中金：AIの高景気は供給の試練に耐えられるか？

全球AIチェーンの第3四半期は、大幅な調整を経て高い混雑を消化した後（図表1）、動向に明らかな分化が見られ始めました。台湾の総合指数やナスダックは一時新高を記録しましたが、フィラデルフィア半導体、科創50、創業板50などの上昇傾向は鈍化し、年初来の上昇幅を完全に戻すこともありました（図表2）。これには、米国債利回りやA株の資金面の変化など、各市場内部のマクロ・ミクロ環境の影響に加え、AIチェーンの異なる段階における供給と需要の関係の微妙な変化が密接に関連していると考えられます。市場は、需要を代表するクラウド企業の資本支出が最も成長が早い段階を越え、新しいアプリケーションシーンを待たずにいることを懸念しています（図表3）。一方で、光モジュール、GPU、ストレージチップなどの一部上流段階の新たな供給が徐々に解放されています（図表4）。

図表1：テクノロジー分野は2026年6月に異常な混雑を示しましたが、現在は明らかに冷却しています。

資料来源：Bloomberg、Wind、中金公司研究部

図表2：混雑度が消化された後、M7、ナスダックなどは一時新高を記録しましたが、フィラデルフィア半導体、創業板50などの上昇は明らかに鈍化しました。

資料来源：Wind、中金公司研究部

図表3：5大クラウド企業の資本支出は、最も成長が早い段階を越えた可能性があります。

資料来源：Factset、中金公司研究部

図表4：半導体セクターとクラウド企業の資本支出は一方が増え、一方が減少しています。

資料来源：Factset、中金公司研究部

供給と需要のリズムの一方が速く、一方が遅く、一方が増え、一方が減ることで、以前は拡大し続けた供給と需要のギャップに収束の兆しが見え始め、高い景気の論理も新たな挑戦に直面しています。これにより、市場は合意から分岐へと移行しました。このAI駆動の高景気は果たしてどれくらい持続するのでしょうか？おそらく、現在の世界の投資家が最も関心を持つ問題です。

一、 高景気を判断するための3つの認知バイアス：需要は確かに重要ですが、供給も重視すべきです

高景気とは、その名の通り、需要が上昇トンネルにあることを意味します。そのため、供給は意図的に無視されることが多いです。しかし、需要と比較して供給も重視すべきであり、我々は再検討すべき3つの認知バイアスがあると考えています。

► その一、需要は確かに重要ですが、供給も重視すべきです。投資家はしばしば一次的な需要を強調し、拡大しますが、二次的な供給を無視し、過小評価しがちです。投資家は市場のスペース、浸透率、顧客の粘着性、技術の進化から未来数年の収益成長と資本回収を推測しますが、成長自体が引き起こす供給の反応を見落としがちです。需要の成長は必ずしも投資回収を意味するわけではなく、むしろ、より確実で魅力的な成長の見通しは、資本を引き寄せ、企業の生産拡大を促し、競争を激化させる可能性があります。新たな供給が需要を上回ると、元々の不足が過剰に転じ、価格と利益率が低下します。逆に、供給が生産能力、技術、または産業チェーンのボトルネックに制約されている場合、需要の成長率がさらに加速しなくても、価格と利益は非線形的に成長する可能性があります。したがって、需要は成長のスペースを開き、供給は回収の弾力性を拡大します。

► その二、需要の予測は多くの不確実な長期仮定に依存しますが、供給の判断にはより多くの確実な参考指標があります。技術の進化の時期には、最終需要、アプリケーションの実装のリズム、顧客の支払い意欲には高い不確実性が存在し、遠期市場の予測は多くの仮定に依存します。それに対して、資本支出、建設中の生産能力、資金調達規模、競合他社の参入などの供給指標は、通常、より観察可能で検証可能です。特に現在のAI産業においては、数年後のアプリケーション規模や商業化の見通しを予測するよりも、すでに発生しているか、発展中の供給拡大を特定する方が、より堅実なデータ基盤があります。高度に不確実な遠期需要の中で確実性を探すよりも、相対的に観察可能な供給の変化から資本回収の限界的な変化を把握する方が良いでしょう。

► その三、供給の重要性に気づいても、供給の拡大を単純に回収の低下と同一視しがちです。供給の拡大は確かに元のバランスを破る可能性がありますが、生産拡大が必ずしも過剰を引き起こすわけではなく、高い投資が必ずしも低い回収を意味するわけではありません。重要なのは業界の競争構造です：競争が分散した市場では、企業の各自の合理的な生産拡大の決定が、業界全体の非合理的な投資に累積する可能性があります。一方、集中度が高い市場では、企業は自社の生産拡大が業界の供給と価格に与える影響をより考慮し、新たな投資は技術のアップグレード、効率の改善、またはリーダーシェアの拡大を反映することが多く、無秩序な競争ではありません。したがって、真に警戒すべきは供給の拡大そのものではなく、供給の規律が欠如した拡大です。回収を決定するのは、供給の拡大の規模だけでなく、供給の拡大が行われる競争構造でもあります。

以上の考慮に基づき、本稿ではすでに膨大に議論されているAI需要の見通しと市場のスペースを繰り返し議論するのではなく、見落とされがちな供給側に焦点を当て、現在の高景気の形成メカニズムと持続性を再検討し、投資家に判断の根拠を提供します。

本稿では、1）まず中米韓などの主要市場の景気の方向性を特定し、今回の成長がどれほど強力であるかを判断します；2）次に供給と需要の視点から強力な成長の形成メカニズムを説明します；3）その後、投資強度と新たな資金調達の2つの次元から供給の拡大の強度を判断します；4）さらに競争構造を導入し、歴史的データと実証検証を通じて異なる競争構造下での供給拡大の経済的結果を分析します；5）最後に、このフレームワークを現在に適用し、どの業界の高成長が持続しにくいか、どの業界の回収に改善の余地があるかを判断します。

二、 高景気の方向をどう識別するか？米国株の電気機器と半導体、中国株の電子など

今回の高景気が供給の拡大の試練に耐えられるかどうかを判断するためには、まず景気を定義し、現在の景気度がどれほど強力であるかを識別する必要があります。

景気度をどう定義するか？低基準は高成長を生み出すことができますが、必ずしも経営の明らかな改善を意味するわけではありません。同様に、20％の利益成長は安定した消費企業にとっては明らかな変化ですが、周期的な企業にとっては単なる正常な変動かもしれません。前年比の数字だけを見ると、基準効果を成長や景気と見なすことが容易です。一方で、異なる業界の利益の変動には明らかな差があり、基準効果を除いた高成長が必ずしもその業界が景気区間に入ったことを意味するわけではありません。

そのため、本稿では標準化された未予期利益（SUE、Standardized Unexpected Earnings）を導入し、企業の当期利益成長率と歴史的平均の差を、歴史的利益成長率の標準偏差で割ることで、利益成長が歴史的な常態からどれほど逸脱しているかを測定します：

SUEᵢ,ₜ＝[ΔEᵢ,ₜ－mean(ΔEᵢ)]／std(ΔEᵢ,ₜ₋ₖ)，

ここで、ΔEは四半期利益の前年比成長率です。これにより基準の差異の干渉を減少させ、異なる業界の利益成長率の比較可能性を高めることができます。SUEが高いほど、当期の利益成長率が歴史的常態に対して強いことを示し、SUEが0より大きければ、利益成長率が歴史的平均を超えていることを意味します；SUEが1より大きければ、利益成長率が歴史的平均を1倍の標準偏差を超えており、強い利益景気を反映しています。本稿では、SUEが1より大きい業界を高景気業界と定義します。

我々の計算によれば、現在の高景気業界の多くはAI産業チェーンに属しており、例えば米国株の電気機器、半導体及び設備、電子およびソフトウェア（図表5）、および中国株の電子などのセクター（図表6）が含まれます。さらに、中国株の非銀行金融も高い景気度を持っています。

図表5：2026年上半期、米国株の電気機器、半導体などの業界の利益景気度は高い

資料来源：Factset、中金公司研究部

図表6：2026年上半期、中国株の電子、コンピュータ、電力設備などの業界の利益景気度は高い

資料来源：Wind、中金公司研究部

三、 景気上昇の理由は？需要が成長のスペースを開き、供給が回収の弾力性を拡大する

景気が上昇する理由は、需要の見通しがスペースを開き、供給の制約が回収の弾力性を拡大したからです。今回のAIの例を挙げると、

► 一方で、AI需要の拡大の核心的な推進要因は、大規模モデルの能力が持続的に進化した後の労働生産性の明らかな向上にあります。Anthropicの計算によれば、AIの支援により一部のタスクの完了時間が平均80％短縮され、大規模モデルのアプリケーションシーンがますます豊富になり、米国の非農業部門全体の労働生産性が明らかに向上しています。その中でも、AIの投入が多い業界、例えば情報技術や金融保険の労働生産性の改善が特に顕著です（図表7）。生産効率の向上は、トークンの呼び出し量の持続的な高速成長を促進し（図表8）、クラウド企業の計算能力の投入が増加し、AIの計算能力やインフラなどの関連段階の需要が急速に拡大しています。より長期的に見れば、現在の企業支出におけるAIの占有率や個人の支払いの絶対額はまだ低い水準にあり（図表9）、AIは依然としてアプリケーションの初期段階にある可能性があります。モデルのトレーニング、推論、将来のさらなるアプリケーションの実装は、いずれも大きな潜在的市場スペースを意味します。AI需要の急速な成長は、関連する産業チェーンの拡大スペースを決定します。

► 一方で、供給の制約は、需要の成長がもたらす利益の弾力性をさらに拡大します。業界に多くの遊休生産能力が存在する場合、新たな需要は主に生産量を増やすことで満たされ、価格の反応は通常穏やかです。しかし、生産能力の利用率が徐々に上限に近づくにつれて、企業の短期的な増産の余地は狭まり、新たな需要はますます数量の拡大で消化することが難しくなり、価格の上昇に転じることが多くなります。この時、供給曲線は徐々に急勾配になり、同じ幅の需要の増加はより大きな価格変動に対応します[1]。業界は相対的に線形的な「量の増加」から「量と価格の同時上昇」へと移行します。価格の非線形的な上昇は、利益の弾力性をさらに拡大します。生産量を増やすには、通常、原材料や人件費などの追加投資が必要であり、新たな収入は相応のコストを差し引いて利益を形成する必要があります。販売量と単位コストが変わらない条件下では、価格の上昇による収入の増加は直接的に利益に転換されます。したがって、同等の規模の収入の増加において、価格上昇による利益の増加は通常、販売量の増加による利益の増加よりも高く、元々の利益率が低いほど、この拡大効果はより顕著になります。

図表7：米国の非農業部門の労働生産性が向上し、AIの投入が多い業界の改善がより顕著です。

資料来源：Fred、中金公司研究部

図表8：AIトークンの呼び出し量は高速成長を維持しています。

資料来源：OpenRouter、中金公司研究部

図表9：AI支出が企業投資（給与を除く）に占める割合は、2023年の0.5%から2026年の5.7%に上昇

資料来源：Ramp、中金公司研究部

このメカニズムは、産業チェーンのボトルネック部分で特に顕著です。各段階が相互に補完し、短期的に代替が難しい生産システムにおいて、全体の生産は最も供給が不足している段階に制約されます（「木桶理論」またはレオンティエフ生産関数）。他の段階の生産能力が十分であっても、重要な部品の供給不足は下流の生産を制限し、新たな需要がボトルネック部分に集中することで、その価格と利益を押し上げます。これは、以前の報告「AI時代と人口変動の仮説」で言及したレオンティエフ式の相補的生産関係が示すボトルネック効果です：産業チェーンの拡張能力を決定するのは、各段階の生産能力の単純な合計ではなく、重要な段階が十分な供給を提供できるかどうかです。

したがって、今回のAI産業の景気の強い上昇は、実際には二つの力を含んでいます：需要の拡大が利益の成長の基盤を提供し、供給の制約が価格と利益の弾力性をさらに増大させます。強力なAI需要はまず販売の拡大を促進し、需要が供給の制約にさらに触れると、価格と利益率が同時に上昇し、利益の成長が収入の成長を上回ることになります。その結果、一部の業界では歴史的な常態を大きく上回る標準化未予期利益（SUE）が見られます。私たちの測定によると、米国株の電子機器や電気機器などのSUEが高い業界は、高い生産能力利用率や製品価格の上昇幅が顕著です（図表10、図表11）。これらの業界の異常に強い利益のパフォーマンスは、単に需要の高成長から来るものではなく、強い需要と厳しい供給の相互作用の結果です。

図表10：生産能力利用率が高い業界は、利益の成長率も高い業界である

資料来源：Factset、BEA、中金公司研究部

図表11：高い生産能力利用率の下で大幅な非線形の価格上昇が発生しやすい

資料来源：Haver、中金公司研究部

四、供給拡張の強度をどう識別するか？高景気が持続するかどうかは、供給拡張の反応がどれだけ速いかに依存する

需要の成長が生産能力の制約に触れると、価格の非線形上昇は利益の弾力性と資本のリターンを増大させます。しかし、この高景気が持続するかどうかは、高いリターンが引き起こす供給拡張が生産能力の制約に与える影響に依存します。

では、供給拡張の強度をどう識別し、判断するのでしょうか？Hoberg and Phillips（2010）の研究思路を参考に、相対投資強度と新規資金調達の二つの次元から供給拡張の強度を描写します：1）まず、相対投資強度を導入し、現在の供給拡張に対して合理的な基準を見つけ、実際の増産が正常な水準から逸脱しているかを判断します；2）次に、まだ発生していない将来の投資を考察し、企業が増産に必要な新規資金調達を得ているかを判断します。

1）現在の投資は正常から逸脱しているか？「合理的投資水準」を確定する

高景気の業界での資本支出の増加は、必ずしも供給圧力の増加を意味するわけではありません。需要の見通しが改善し、利益能力が上昇し、資金調達条件が緩和されると、より高い投資が合理的な選択となります。したがって、供給圧力を判断する鍵は、資本支出の絶対的な高低ではなく、実際の投資が経営条件が示す「合理的投資水準」からどれだけ逸脱しているかの程度です。本稿ではHoberg and Phillips（2010）の方法を参考に、TobinのQ、ROE、レバレッジ比率、利益の変動、配当、企業の年齢と規模などの要因を用いて、企業が与えられた経営条件下での正常な投資強度を推定し[2]、投資強度の基準を設定します。そして、実際の投資強度とモデルの予測値の差を相対投資強度（Relative Investment、RI）として定義します。具体的には：

► 投資の見通しはTobinのQで測定され、投資強度を正に引き上げます。その理論的意味は、資本の市場価値と再構築コストの比率であり、市場価値が再構築コストを上回り、新たな資本が類似のリターンを得られる場合、企業は増産する動機を持ちます。したがって、Q値は市場が投資の見通しをどのように判断しているかを間接的に反映します。測定時には、TobinのQは遅延一期の数値を用いて、未知の情報を導入しないようにします；

► 資金条件はROEとレバレッジ比率で表され、両者は投資強度に対する作用方向が逆です。投資はプロジェクトが投入に値するかどうかだけでなく、企業が相応の資金支出とレバレッジの余地を持っているかにも依存します。ROEは企業の利益能力を描写し、投資強度を正に駆動します。レバレッジは一方で企業の資金調達の余地を制限し、他方で債務の懸念効果（debt overhang）を持ち、企業がすでに重い債務負担を抱えている場合、新プロジェクトの一部の利益はまず債権者に流れ、株主の追加投資の動機を弱める可能性があります；

► 利益の変動は投資の不確実性を描写します。理論的には、投資リターンが近いプロジェクトに対して、利益の変動が大きいほど不確実性も大きく、工場や設備などの投入は撤回が難しいため、合理的な企業は待機を選択し、より多くの情報を得てから意思決定を行う可能性があります。実証的には、この指標と投資強度の関係は明確ではありません；

► 資本更新の需要は配当、企業の年齢と規模を代理として用い、通常は投資強度と負の相関があります。配当を出す企業は、通常、産業ライフサイクルの中後期にあり、大規模な資本支出の意欲が不足しています。異なる年齢や規模の企業の資本更新の置き換え需要には大きな差異があり、企業の年齢が大きく、規模が大きいほど、資本支出の強度は弱くなる可能性があります。

「合理的投資強度」は需要側の情報も部分的に反映します。モデル中では直接的に受注や収入の成長率などの需要側の自変数を使用していませんが、TobinのQ値やROEなどの変数は、部分的に需要の見通しや収入の成長率の変化を反映しています。しかし、最新の受注や未実現の技術機会などの情報は、まだ補完的な検証が必要です。

私たちは、石油・ガス（米国）、建材（米国）、非鉄金属（米国）、半導体設備（米国、中国）、デジタルチップ設計（米国、中国）、半導体ファウンドリ（世界）、ストレージ（世界）、光モジュール（米国、中国）、PCB（米国、中国）、電力網設備（中国）および送配電（米国）などの産業チェーンの段階をフィッティングしました。中国のデジタルチップ設計、光モジュール、電力網設備を除いて、R²はすべて0.4以上であり、モデルの実行可能性と説明力を示しています。説明力が低い一部のセクターは、上記の業界の発展時間が短く、技術のイテレーションが速いなどの構造的変化に関連している可能性があります。

私たちの測定によると（図表12）、2026年には、相対投資強度RIが高い業界には、世界の半導体ストレージ、世界の半導体ファウンドリ、米国の建材、米国のPCB、米国の光モジュールなどが含まれ、これらの投資強度は「合理的水準」を明らかに上回っています。高RIは過剰投資やより積極的な増産の根拠として直接的に用いることはできず、モデルがまだ捉えていない新しい受注や新技術、産業のアップグレードから来る可能性もあるため、競争環境などの次元の情報と組み合わせてさらなる判断を行う必要があります。

図表12：景気の良いセクターの相対投資強度（RI）の歴史的推移

資料来源：Factset、Wind、中金公司研究部 注釈：1997年から2025年のデータを統計サンプルとして選定

2）将来の投資はどれくらいになるか？新規資金調達を観察する

新規資金調達を用いて将来の増産の確率を観察します。相対投資強度は「現在の投資が合理的水準からどれだけ逸脱しているか」を回答しますが、将来の供給を本当に決定するのは、次の段階で投資を続ける能力があるかどうかです。したがって、私たちは新規資金調達（New Financing）をさらに導入し、資本が依然として業界に流入しているかを観察します。

新規資金調達を、純株式資金調達と純債務資金調達の合計が総資産に占める割合として定義します。資金調達は将来の資本支出と同じではありませんが、後続の増産に必要な資金条件を提供します。新規資金調達が増加することは、企業がより多くの外部資金を得たことを意味し、増産をさらに進める条件が整ったことを示します。もしRIがすでに高い水準にあり、企業が引き続き大量の外部資金を得ている場合、業界はすでに強い増産を行っており、将来的にさらに投資を増やす条件も形成されていることを意味します。新たな供給拡張を支える資本が存在するかどうかに注意を払う必要があります。逆に、RIが高いが新規資金調達が明らかに減少している場合、現在の高い投資が必ずしも加速し続けるとは限りません。

私たちの測定によると、2026年には、各業界の新規資金調達強度は相対的に抑制されており、50%分位数を超えるのは世界の半導体ファウンドリと米国の半導体設備のみで、両者は歴史的68%分位数に位置しています。米国の光モジュール、米国の建材、世界の半導体ストレージ、世界のデジタルチップなどの業界の資金調達強度は比較的低い分位数にあります。したがって、総合的に見ると、投資強度が高く、資金調達強度も高い業界は、世界の半導体ファウンドリのみです。

五、供給拡張は必ずしもリターンを低下させるのか？競争環境も考慮する必要がある

高強度の供給拡張は、元々の供給と需要のバランスを崩し、供給圧力を増加させる可能性があります。また、高速成長の需要や技術のアップグレードの要求を満たす可能性もあるため、高い投資が必ずしも低いリターンを意味するわけではなく、重要なのは業界の競争環境です。

1）異なる競争環境下での供給拡張の経済的意味

業界が比較的分散している場合、個々の企業の合理性が業界全体の非合理性に転換する可能性があります。各企業は価格上昇と高利益を見込み、シェアを拡大したいと考えます。しかし、一つの企業が生産能力を増加させると、他の企業の将来の価格とリターンに影響を与えます。もし皆が目の前の不足に基づいて投資を行い、競争相手の同時増産の規模を過小評価した場合、個々の企業の合理的な決定が全業界の供給過剰に累積する可能性があります。したがって、中低集中度の業界では、高強度の相対投資は業績の低下の信号である可能性があります。

業界の集中度が高い場合、高い投資強度は企業の独占利益を増加させる可能性があります。業界集中度が高い市場では、企業は自社の増産が業界の供給と価格に与える影響をより容易に認識し、投資決定もその影響を考慮する可能性が高く、非合理的な投資も修正されやすくなります。したがって、高集中度の業界では、高い相対投資と新規資金調達は、技術のアップグレードや需要の爆発などの衝撃下での変数の歴史的関係の変化を意味する可能性があり、高い相対投資は業績の向上を意味するかもしれません。

このため、本稿では業界収入集中度（HHI）をさらに導入し、競争環境と潜在的な供給の規律を描写します。この指標は、業界内の各成分企業の収入シェアの平方和です。HHIが高いほど、収入が少数の主要企業に集中し、供給決定が相対的に集中します；HHIが低いほど、業界参加者が分散しており、景気上昇段階では複数の企業が同時に増産しやすく、供給集中のリスクが高まります。

私たちの測定によると、米国株の非鉄金属、世界の半導体ストレージ、世界の半導体ファウンドリ、米国株の建材などの業界は収入集中度が高く、中国のデジタルチップ設計、米国の石油・ガス、中国の半導体設備などの業界は相対的に分散しています（図表13）。もちろん、実際の結果はデータの可用性に制限されます。

図表13：景気の良いセクターの競争環境

資料来源：Factset、中金公司研究部

2）実証検証：高集中度下の生産拡大は高いリターンと高い景気を意味する

次に、相対投資強度、新規資金調達、競争構造の三者が資本リターンに与える影響をさらに実証的に検証します。HHIの統計誤差の影響を低減するために、HHIが4000以上のものを高集中度グループとし、残りを中低集中度グループとし、さらに前期のROEの変化を制御変数として加え、当期の相対投資強度と資金調達強度が次期のROEの変化に与える関係を考察します。結果は以下の通りです：

► 投資が持続的なリターンに転換できるかどうかは競争構造と有意な関係があります。中低集中度グループでは、相対投資強度と次期のROEの変化は負の関係を示し、高集中度グループではこの関係は正の相関に変わり、両者とも統計的に有意です。これは、投資が正常な水準から逸脱するほど、競争が分散した業界のリターンが低下し、高集中度の業界では逆にリターンが改善されることを意味します。

► 資金調達強度も次期のROEの変化と正の相関がありますが、統計的には有意ではなく、安定した予測効果を確認するには不十分です。考えられる理由は、資金調達強度が株式と債務の両方を含むため、理論的には資本リターンに対する影響が二重になる可能性があることです：レバレッジ、自己株式買い戻し、または高ROICの新プロジェクトが投資リターンを増加させる一方で、財務コストと株式の希薄化が資本リターンを侵食する必要があり、さらなる分解検証が必要です。

景気とリターンの変化は完全に同期しているわけではなく、新たな供給が解放された後でも業界の利益が成長し続ける場合、その成長率は異常に高い水準から歴史的な常態に徐々に戻る可能性があり、SUEの低下として現れ、ROEが必ずしも同時に低下するわけではありません。したがって、本稿では供給が資本リターンROEと利益景気SUEに与える影響をさらに区別し、SUEを被説明変数として追加し、相対投資強度と新規資金調達が将来の利益景気を変えるかどうかを考察します。結果は以下の通りです：

► 相対投資強度は競争構造の違いによって景気に対して全く逆の影響を与えることがあります。中低集中度グループでは、相対投資強度と次期のSUEの変化は負の関係を示し、高集中度グループではこの関係は正となり、ROEの回帰方向と一致しています。これは、競争が分散した業界では、投資が正常な水準から逸脱するほど、利益景気が異常に高い水準から戻る可能性が高くなることを示しています。一方、高集中度の業界では、高い投資が利益景気を支えることになります。

► 資金調達強度とSUEは中低集中度グループで有意に正の相関がありますが、高集中度グループでは依然として有意ではありません。中低集中度グループでの資金調達強度と景気の正の相関は、前述の供給拡大が景気を弱める論理と矛盾しているように見えますが、実際には二つの問題を反映している可能性があります。一つは、業界構造が分散しており、競争が十分な企業は通常、強い資金調達の制約に直面しています。企業の内生的なキャッシュ創出能力が低く、研究開発、販売、そして生産能力の構築は、外部の株式や債券の資金調達に依存することが多くなります。そして、景気が高い時にのみ、外部資金調達を得やすくなります。同時に、資金調達から生産能力の解放にはタイムラグがあり、資本リターンや景気への侵食が次期にすぐに現れるとは限りません。一方、高集中度の業界では、資金調達強度が将来のSUEに与える影響が有意でないのは、企業が直面する資金調達の制約が弱いことに関連している可能性があります。これらの業界では、トップ企業は強い内部キャッシュ創出能力を持ち、外部資金調達への依存度が低く、外部資金調達を得てから研究開発や資本拡張を開始する必要はありません。したがって、新規資金調達の強度は純粋な景気改善の信号ではない可能性があります。

要約すると、競争構造が分散しており、投資と資金調達が高い業界では、景気とリターンが高い水準からの回落リスクに警戒する必要があります。業界集中度が高い業界では、高い投資がより高いリターンと景気をもたらす可能性があります。

図表14：ROEに影響を与える供給側の核心変数

資料出典：Wind、中金公司研究部

注釈：1997~2025年のデータを統計サンプルとして選定

3）歴史的経験：インターネットバブルにおける供給拡大と資本リターン

インターネットバブルの経験は「競争構造の変化が投資拡大の意味を変える」ことを示す直感的なケースを提供します。1990年代末、テクノロジーの景気が急上昇し、資本支出が明らかに増加しました。しかし、同じ投資強度の下で、異なる業界の結果は全く異なり、その背後で重要な役割を果たしているのが競争構造です（図表15）。

► 競争が分散した業界では、高い投資はしばしば資本リターンの明らかな低下を伴います。例えば、当時の半導体設備です。アメリカの半導体設備業界の1998年のRIは0.535に達し、歴史的な89.7%の分位にありました。その後、2001年までにROEは累計で28.0ポイント低下しました。アメリカのPCB業界も同様の特徴を示しました：2000年のRIは0.324に達し、同じく歴史的な89.7%の分位にあり、1年後にROEは63.2ポイント低下しました。両業界とも集中度が低く、競争者が同時に供給を増やすと、企業レベルの合理的な投資が業界レベルの供給圧力に累積しやすくなります。

► 高集中度の業界では異なる結果が現れます。例えば、半導体ファウンドリです。世界の半導体ファウンドリ業界の2001年のHHIは4289に達し、高集中度の業界に属します。その年のRIは0.250で、同様に自身の歴史的な82.8%の高い分位にありましたが、1年後にはROEが逆に7.5ポイント上昇しました。つまり、供給決定がより集中している業界では、投資が歴史的な正常水準を明らかに上回っても、必ずしも無秩序な生産拡大や供給過剰に進展するわけではありません。

図表15：インターネットバブル期、高集中度の半導体ファウンドリ業界と他の高投資強度業界のROEの動向の分化

資料出典：Factset、中金公司研究部

六、どの業界が今後高い景気を維持できるか？供給は中国の半導体設備と電力設備に有利、世界のデジタルチップは圧力を受ける可能性

上記の分析は、供給強度が資本リターンと景気に対して良好な説明度と1年先の予測効果を持ち、方向性は業界の競争構造に依存し、新規資金調達の独立した予測効果は限られていることを示しています。したがって、将来の展望を判断する際には、まず競争構造を特定し、次に相対投資強度を主要な信号として使用して、リターンの変化方向を判断します。

► 今後2年間の競争構造の変化。2026年に集中度が高い業界はアメリカの金属鉱物採掘、世界の半導体ストレージ、世界の半導体ファウンドリ、アメリカの建材であり、相対的に分散した業界は中国のデジタルチップ設計、アメリカの石油・ガス、中国の半導体設備などです。2027年については、収入予測の割合に基づく推定により、業界の競争構造に根本的な変化はないものの、集中度が明らかに低下している業界は主に世界の半導体ストレージ、アメリカの金属鉱物採掘、アメリカの石油・ガス、アメリカのPCBであり、集中度が明らかに上昇している業界は主に世界の半導体ファウンドリ、世界のデジタルチップ設計、中国の光モジュールです。

► 今後2年間の投資強度の変化（図表16）。業界自身の異なる変動による比較不可能性を排除するために、本稿では業界の歴史的系列における相対投資強度の分位数を統一して使用し、2026年と2027年のデータは市場の一致した予測です。

1) 2026年、私たちは市場の一致した予測に基づいて、相対投資強度が高い業界は高集中度グループの世界の半導体ストレージ、世界の半導体ファウンドリ、アメリカの建材、および中低集中度グループの世界のデジタルチップ設計、アメリカの光モジュール、アメリカのPCB、アメリカの電力設備です。相対投資強度が低い業界は中国の電力設備、光モジュール、半導体設備で、いずれも中低集中度グループに属します。

2) 2027年、私たちは市場の一致した予測に基づいて、高集中度グループの世界の半導体ファウンドリとアメリカの建材、および中低集中度グループの世界のデジタルチップ設計の相対投資強度は依然として高いです。さらに、中低集中度グループの中国のデジタルチップ設計の投資強度は高まります。相対投資強度が低い業界には、高集中度グループの世界の半導体ストレージと中低集中度グループのアメリカのPCB、光モジュール、有色金属が新たに加わります。

図表16：高景気セクターの相対投資強度の予測変化方向

資料出典：Factset、中金公司研究部

業界の集中度と投資強度の異なる組み合わせは、将来のリターン（ROE）と利益（SUE）に異なる意味を持ちます（図表17）：1）高集中度+高投資強度：世界の半導体ファウンドリやアメリカの建材などが含まれます。供給決定が比較的集中しているため、高い投資は必ずしも無秩序な生産拡大に進展せず、技術の進化と量と価格のバランスがROEとSUEを押し上げる可能性があります；2）中低集中度+低投資強度：中国の半導体設備や電力設備などの業界が含まれます。生産拡大が比較的抑制されているため、量の増加が価格と利益率に与える侵食は小さく、将来のROEには改善の余地があり、SUEも相対的に高い水準を維持する条件があります。3）高集中度+低投資強度：主にアメリカの有色金属などの業界が含まれます。競争構造が供給の規律を維持するのに有利であるにもかかわらず、強い投資拡張に対応する正のリターン信号が欠けており、将来のROEとSUEの改善の動力は相対的に限られる可能性があります；4）中低集中度+高投資強度：最も典型的なのは世界のデジタルチップ設計などの業界です。競争が比較的分散しているため、企業レベルの生産拡大が業界の供給圧力に累積しやすく、将来のROEは低下リスクに直面し、SUEも異常に高い水準から歴史的な常態に戻る可能性が高く、高景気の持続性に警戒が必要な分野です。

図表17：異なる競争構造における相対投資強度がROEとSUEに与える影響の方向

資料出典：Factset、中金公司研究部

要約すると、現在の投資予測は、世界のテクノロジー業界の景気に全面的な圧力をかけるものではありません。しかし、異なる競争構造の下で、供給拡大がROEと景気に与える影響は異なります。今後2年間の供給環境は比較的有利であり、資本リターンと景気に相対的に恩恵を受けるのは主に中国の半導体設備と電力設備であり、厳しい試練に直面するのは世界のデジタルチップ設計です。中国の光モジュール、アメリカの光モジュール、PCBは段階的に恩恵を受ける可能性がありますが、アメリカの有色金属は段階的に圧力を受ける可能性があります（図表18-図表19）。

図表18：供給側がAI景気セクターの今後2年間の資本リターンに与える影響

資料出典：Wind、Factset、中金公司研究部

図表19：供給側がAI景気セクターの今後2年間の利益景気に与える影響

資料出典：Wind、Factset、中金公司研究部

[1] Boehm and Pandalai-Nayar（2022）、American Economic Review

[2] 投資強度モデルは次のとおりです：ln（Investᵢ,ₜ／PPEᵢ,ₜ₋₁）＝α＋β₁Tobin's Qᵢ,ₜ₋₁＋β₂ROEᵢ,ₜ＋β₃DDᵢ,ₜ＋β₄AGEᵢ,ₜ＋β₅LEVᵢ,ₜ＋β₆VOLPᵢ,ₜ＋β₇ln（SIZEᵢ,ₜ）＋εᵢ,ₜ

Source 文章来源

この記事は、2026年10月19日に発表された《AI高景気能否経住供給考験？》からの抜粋です。

彭一夫 アナリスト SAC 証明書番号：S0080525120003

劉剛、CFA アナリスト SAC 証明書番号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

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