「10.11 大暴跌」1周年：暗号資産市場はどのような変化がありましたか？

著者：Zhou，ChainCatcher

昨年10月6日、BTCは126,080ドルの歴史的高値を記録しました。4日後、アメリカのトランプ大統領は中国製品に100%の関税を課すと発表し、暗号市場は史上最大の清算に直面しました。CoinGlassの統計によると、24時間以内に約191.6億ドルのレバレッジポジションが強制清算され、160万人以上のトレーダーが影響を受けました。

振り返ると、1011は今回の牛市と熊市の転換点となりました。その後の1年間、BTCは再び高値に戻ることはなく、市場は資金の撤退、レバレッジの縮小、業界の整理を経験し、新しい製品やルールも登場しました。

1011の1周年を迎え、この記事ではこの日を起点に、過去1年間の暗号市場での変化を振り返ります。

BTCは三分の一下落、関税の引き金は未発動

1011の夜、BTCは約12.1万ドルから急落し、各取引所の安値は10.2万ドルから11万ドルの間でした。オンチェーンのデリバティブ取引所Hyperliquidはその夜、約103億ドルを清算し、清算規模が最大のプラットフォームとなりました。

その後、価格は反発しましたが、次の数ヶ月間は持続的に低迷しました。2025年末までに、BTCは9万ドルを下回りました。今年2月、BTCは3週間足らずで9.7万ドルから6.29万ドルに下落し、6月30日には年内の新たな安値5.85万ドルを記録し、歴史的高値からの最大回撤は約54%に達しました。

過去の数回の熊市と比較すると、今回の回撤幅は比較的穏やかです。過去のサイクルでは、BTCは高値から安値までの下落幅が一般的に75%以上でした。

下半期に入ると、BTCは徐々に回復し、9月には7.5万ドルを再度突破し、10月10日には約8.27万ドルを記録しましたが、依然として高値から約34%下落しています。

底がすでに形成されたかどうかについては、市場の見解が分かれています。BIT Researchは、技術的なシグナル、市場ポジション、マクロ要因から判断して、サイクルの底は6月に現れた可能性があると考えています。一方、アナリストのベンジャミン・コーウェンは、市場が10月に再度底を探る可能性があると述べています。

全体の市場を見ると、CoinGeckoのデータによれば、暗号の総時価総額は1年前の4.29兆ドルから2.88兆ドルに減少しました。

アルトコインの下落幅はさらに深刻で、アルトコインの総時価総額は1年前の1.86兆ドルから1.23兆ドルに減少し、ステーブルコインを除くと約4割縮小しました。

この清算を引き起こした100%の関税は最終的に実施されず、昨年10月30日に中米首脳が釜山で会談後に合意に達しました。今年2月、アメリカ最高裁判所はIEEPAが大統領に関税を課す権限を与えていないと裁定しました。

機関の買いが冷却、財庫会社のプレミアムが消失

価格下落の背後には、機関の買いの収縮があります。SoSoValueのデータによると、2025年10月10日のアメリカ現物BTC ETFの歴史的累積純流入は627.7億ドルで、現在は570.8億ドルに減少し、1年間で約57億ドルが流出しました。資産規模は1,589.7億ドルから1,052.2億ドルに減少し、約3分の1縮小しました。

流出は2025年末に最も集中し、11月と12月の合計純流出は45.7億ドルで、BTC ETF上場以来最大の2ヶ月間の流出となりました。2026年に入っても資金は引き続き流出し、上半期の純流出は54億ドルで、これもBTC ETF上場以来初めての半期純流出となりました。

今年8月まで、資金は再び流入し始め、9月25日までの1週間でBTC ETFは24億ドルの純流入を記録し、単週記録を更新しました。しかし、この回流は以前の流出を補うには至っていません。

ETH ETFの状況はさらに悪化しています。SoSoValueのデータによると、ETH現物ETFの資産規模は1年前の約320億ドルから約157億ドルに減少し、ほぼ半分に縮小しました。

同時に、一部の資金は新たに上場したアルトコインETFに流れ、SOLとXRP現物ETFの累積純流入はそれぞれ約15.8億ドルと18.1億ドルに達しました。

ETFと共に冷却されたのはデジタル資産財庫会社です。Strategyは1年間で約64万BTCの保有を84.8万BTCに増加させましたが、そのmNAVは今年6月に一時0.63にまで下落し、株式時価総額は保有価値の約60%に過ぎませんでした。

今年5月末、Strategyは配当支払いのために32BTCを売却しました。これは同社が2022年以来初めての売却です。下半期にBTCが回復するにつれて、Strategyの約75,440ドルの保有平均価格は再び市場価格を下回りました。

レバレッジが徐々に再構築、陣地と対象が変わった

牛市のピーク時に蓄積された高レバレッジは、この1年で大幅に減少しました。CoinGeckoの統計によると、全市場の永久契約の未決済建玉は2025年10月7日に2100億ドルのピークに達し、今年4月には約991億ドルに減少し、ほぼ半減しました。

BTCの状況も似ています。2025年10月初め、BTC先物の未決済建玉は約940億ドルでしたが、現在は約520億ドルです。おおよその推定では、価格下落の影響を除外しても、BTCの保有量は1年前より約2割少なくなっています。

資金レートの動向はこれに呼応しています。今年2月から4月にかけて、BTCの資金レートは何度もマイナスに転じ、ショート需要が一時的にロングを上回りました。8月以降、レートは再びプラスに転じましたが、大部分の時間は1年前の水準を下回っています。

再構築の過程で、かなりの部分のレバレッジがオンチェーンに流れました。CoinGeckoの統計によると、永久契約DEXの未決済建玉の割合は2025年初めの4%未満から、今年4月には13.5%に上昇しました。

Castle Labsの統計データによると、9月時点で永久契約DEXの総未決済建玉は約146億ドルで、Hyperliquidがそのうちの56.8%を占めています。

取引対象も暗号資産以外に拡大しました。金、半導体ETFなどの伝統的資産の永久契約が暗号デリバティブの取引量のトップ10に入っています。オンチェーンのRWA永久契約はさらに急成長し、今年7月の月間取引量は約1,475億ドルに達し、当月のオンチェーン永久契約の総取引量のほぼ2割を占めました。

これらの新しい対象は新たなボラティリティの源ももたらしました。今年4月、国際原油価格がイラン情勢の影響で急騰し、暗号市場の1日の清算は約4億ドルに達し、最大の単一清算はHyperliquid上の原油ポジションで、価値は約1,717万ドルでした。

収益型ドルの退潮、USDeは三分の二縮小

レバレッジの縮小と同時に、牛市中に急速に膨張した収益型合成ドルも退潮しています。Ethenaが発行したUSDeは、現物を保有しながら永久契約をショートして資金レートを稼ぐことで、牛市中は高い収益率を誇り、規模も急速に拡大しました。

1011の夜、USDeはBinanceで一時0.65ドルにまで下落し、その後規模は持続的に縮小しました。Ethenaの公式データによると、USDeの供給量は2025年10月5日に148.2億ドルのピークに達し、現在は約47.9億ドルに減少し、約三分の二縮小しました。

2025年11月、Balancerが攻撃を受け約1.28億ドルの損失を被り、DeFiの流動性が緊張しました。Stream Financeはその後、9300万ドルの損失を開示し、その合成ドルxUSDがペッグを外れ、各DeFi貸し手に対する負債は約2.85億ドルに達しました。Elixirも合成ドルdeUSDの閉鎖を発表しました。

今年4月には、USDeが別の盗難事件により大幅に縮小しました。4月18日、Kelp DAOが約2.92億ドルを盗まれ、攻撃者はその資金を貸出プロトコルAaveに預け入れ、取り付け騒ぎを引き起こしました。Aaveの総ロック価値は5日間で約260億ドルから142億ドルに減少し、複数の資金プールの利用率が100%に達しました。

AaveでUSDeを使って循環借入を行っていたユーザーはそのために強制清算され、USDeの流通量はその後10日間で約20億ドル減少しました。Ethena自体はrsETHに対してエクスポージャーを持っておらず、鋳造と償還も中断されていません。Web3投資銀行Forgdの創設者シェーン・モリドールは、この事件がsUSDeの需要を支えるアービトラージ取引を中断させたと考えており、レバレッジをかけないsUSDeの収益率はすでにアメリカ国債とほぼ同等になっています。

規模が縮小した後、USDeの基盤資産も調整されました。1年前、USDeの担保は現金とヘッジされたBTC、ETHが主でした。Ethenaの開示によると、現在DeFi貸出と機関貸出がその担保資産の半分以上を占め、暗号ベース取引の割合は約18%です。

同じ時期に、ステーブルコインの総量も拡張を停止しました。Artemisのデータによると、2024年8月から2025年10月にかけて、ステーブルコインの総供給量は約1,500億ドルから約3,050億ドルに増加し、その後1年間は基本的に3,000億ドル前後で推移しました。

格局上、USDT と USDC は依然として八割以上のシェアを占めています。CoinMarketCap のデータによると、現在 USDT の流通量は約 1,833 億ドル、USDC は約 737 億ドルで、USDC の規模は一年前とほぼ変わりません。

盗難と倒産が頻発、コールドウォレットも安全ではなくなった

前述の Kelp DAO の盗難は、今年の多くのセキュリティ事件の一つに過ぎません。TRM Labs の統計によると、今年上半期には合計 207 件のハッキング事件が発生し、件数は記録的で、盗まれた金額は約 9.72 億ドルで、昨年同期の半分にも満たない状況です。

しかし、下半期の状況は明らかに悪化しています。CertiK の統計によると、9 月の盗難金額は 7.66 億ドルを超え、今年最も損失の大きい月となりました。その中で取引所 Bitget の約 3.52 億ドルの資産が影響を受け、Liquid Network の盗難は約 3.19 億ドルでした。現在までに、各セキュリティ機関が統計した今年の盗難総額は 17 億ドルから 27 億ドルの間です。

攻撃対象は個人ユーザーのハードウェアウォレットにも及びました。7 月末に、ハードウェアウォレット Coldcard にファームウェアの脆弱性が発覚し、一部のデバイスが助記詞を生成する際に強度の弱い乱数を使用していたため、攻撃者はデバイスに接触することなく、ユーザーの助記詞を大量に推測できることが判明しました。TRM Labs の統計によると、約 1,800 枚の BTC が移動され、5,200 以上のアドレスが関与しています。

あるユーザーは、自分のデバイスは一度もネットワークに接続しておらず、助記詞も外部に漏れていないのに、資産が盗まれたと報告しています。Coldcard の親会社 Coinkite は、2021 年 3 月以降に同社のデバイスで生成された助記詞は漏洩の可能性があると見なし、ユーザーは早急に資産を移動する必要があると要求しています。

10 月 9 日、Ledger ユーザーに再び大規模な盗難が発生しました。オンチェーンアナリストの Specter の追跡によると、損失は 8,600 万ドルを超え、イーサリアム、TRON、ビットコインなど複数のチェーン上の数百のウォレットが影響を受け、被害者の多くは東南アジアのディーラー CryptoBilis を通じてデバイスを購入していました。

Ledger はこのディーラーに販売を一時停止するよう要求し、最近このチャネルを通じてデバイスを購入したユーザーに対して助記詞の変更を推奨しました。Mt. Gox の前 CEO Mark Karpelès は、彼がマレーシアで購入した Ledger の内部に SIM カードチップを持つ疑わしいモジュールが隠されていたことを明らかにしましたが、事件の具体的な原因はまだ調査中です。

盗難と熊市が重なり、多くの企業がこの一年を乗り越えられなかったことが報告されています。非公式の統計によると、今年の最初の 7 ヶ月で 60 以上の暗号企業やプロジェクトが閉鎖または破産しました。取引所に関しては、AscendEX が 7 月初めに運営を停止し、BitMart は 7 月に閉鎖を発表し、CoinEx も 12 月 22 日に完全に閉鎖される予定です。

中でも最も注目を集めたのは BitMEX です。この取引所は 9 月 23 日に永久に閉鎖され、11 年の運営に終止符を打ちました。BitMEX は、プラットフォームの資産が負債を上回っており、歴史的にハッキング事件によって顧客資金を失ったことはないと述べています。

さらに、Movement Labs とマイニングプール Poolin は破産保護を申請し、Solana エコシステムの Step Finance は約 4,000 万ドルの盗難後に運営を停止しました。

チェーン上の米国株と予測市場が急成長

古いプレイヤーが退場する一方で、いくつかの新しい製品もこの一年で急成長しています。取引所が提供するチェーン上の株式がその一つです。

その中で、Binance は今年 6 月 11 日にトークン化された株式製品 bStocks を発表しました。公式データによると、bStocks はローンチから 7 週間で資産規模が 5 億ドルを突破し、Z 世代が 44% の取引量を占め、41.5% のユーザーが bStocks を通じて初めて伝統的な金融投資に触れました。Kraken、Bybit などのプラットフォームも次々とトークン化された株式を発表し、ユーザーがそれを担保として使用できるようにしています。

伝統的な米国株とは異なり、これらのトークンは24時間取引可能です。Binance の発表によると、米国株の取引終了後、bStocks はその株式関連取引量の 58% を占め、休市中の価格は主に取引所内部の売買によって決定されます。

チェーン上の米国株の他にも、より広範なトークン化された資産が増加しています。rwa.xyz のデータによると、10 月 9 日時点でチェーン上で配布された RWA の価値は約 391 億ドルで、トークン化された米国債がその中で最も大きなカテゴリーを占めています。

同じくこの一年で急成長したのが予測市場です。The Block のデータによると、Kalshi と Polymarket の合計月間取引量は 2025 年 10 月の約 85 億ドルから 2026 年 9 月の約 723 億ドルに増加し、1 年間でほぼ 10 倍の成長を遂げました。

二つの主要プラットフォームの評価額も上昇していますが、急速な拡大は予測市場を規制の争いに巻き込んでいます。焦点はスポーツ関連の契約が連邦政府によって規制されるべきか州政府によって規制されるべきかにあります。今年 4 月、第三巡回控訴裁判所はニュージャージー州が Kalshi のスポーツ関連契約を規制する権限がないと裁定しましたが、第九および第六巡回控訴裁判所は 8 月と 9 月に相反する裁定を下しました。

現在、CFTC は複数の州を訴え、事件契約に対する独占的な規制権を主張しています。一方で、44 の州が CFTC に対して反対の連名書簡を送付し、ニューヨーク州も 9 月に Polymarket に対して無許可営業の訴訟を起こしました。外部では、この問題が最終的に最高裁判所によって決定されると広く予想されています。

利下げから利上げへ、立法は議会で停滞

今年初め、市場は一般的に米連邦準備制度が利下げを行うと予想していましたが、中東情勢による原油価格の高騰や高いインフレの影響で、米連邦準備制度は 9 月に金利を 3.75% から 4% に引き上げました。これは 2023 年に入ってからの初めての利上げであり、Warsh が議長に就任してからの最初の重大な決定です。

米連邦準備制度は、インフレが 2029 年まで 2% の目標に戻ることはないと予測しています。次回の政策決定会議は 10 月 27 日から 28 日に開催される予定です。

関税も依然として不確定要素です。今年 2 月、米最高裁判所は IEEPA が大統領に関税を課す権限を与えていないと裁定し、それに基づいて課された関税は無効となりました。その後、米政府は他の法律に基づいて関税を課す権限を使用し、関連する訴訟は現在も進行中です。

利上げに加えて、暗号業界が期待していた立法も進展がありません。市場構造法案 CLARITY は 9 月 15 日に上院の手続き投票で 49 対 50 で進展しませんでした。上院の共和党首席交渉者 Cynthia Lummis は、その後法案が通過する見込みはないと述べました。11 月の中間選挙が近づく中、今期の議会で通過する可能性は非常に低いです。

ステーブルコイン法案 GENIUS は 2025 年 7 月に署名されましたが、関連する規則の進捗は遅れています。各連邦機関は今年 7 月 18 日の規則制定期限を逃し、財務省は 9 月 30 日になって初めて拘束力のある規則を発表しました。この法案は 2027 年 1 月に正式に施行される見込みです。

議会が停滞する中、規制の枠組みは主に行政部門によって推進されています。SEC と CFTC は 3 月に共同でトークン分類の枠組みを発表し、デジタル資産を 5 つのカテゴリーに分類しました。SEC は 8 月に暗号資産発行の免除を提案し、9 月 17 日に革新免除を発表し、トークン化された米国株がチェーン上で取引できるようにし、10 月には暗号資産の保管規則を提案しました。CFTC も 9 月に暗号市場の規則をホワイトハウスに提出しました。

最後に

この一年を振り返ると、1011 の清算から BitMEX の閉鎖まで、多くの古いプレイヤーが次々と退場し、レバレッジは中央集権的な取引所からチェーン上に移行し、取引対象は暗号資産から米国株や石油に広がり、ETF、トークン化、予測市場が暗号市場と伝統的金融の結びつきをさらに強めました。新しいサイクルはどのような形で始まるのでしょうか？