유니스왑 창립자: 왜 AMM이 금융 시장의 핵심 엔진이 될 수 있는가

저자：Hayden Adams, Uniswap 창립자

편집: 가환, ChainCatcher

저는 DeFi 최전선에서 9년 동안 일해왔습니다. 이는 거의 무한한 잠재력과 깊이를 가진 매혹적인 분야로, 자본 시장을 변화시킬 수 있는 능력을 가지고 있습니다.

저는 항상 AMM이 엄청난 잠재력을 가지고 있다고 믿어왔지만, 지난 10년 동안 저를 괴롭힌 질문이 하나 있습니다: 이 새로운 시장 구조가 정말 모든 금융 시장의 핵심 엔진이 될 수 있을까요?

수년간의 진화와 성장 끝에 AMM이 더 넓은 금융 시장을 지배하는 길이 점점 더 명확해지고 있습니다. 이를 설명하기 위해서는 1976년부터 이야기하는 것이 좋습니다.

토큰화가 누가 시장을 형성하는지를 변화시켰다

지수 펀드는 이번 달로 50주년을 맞이했습니다. 1976년, Jack Bogle이 지수 펀드를 출시할 때 1억 5천만 달러를 모집하고 싶었지만 결국 1,130만 달러만 모집했습니다. 경쟁자들은 이를 "Bogle의 어리석은 행동"이라고 부르며, 지수 펀드가 "미국 정신에 맞지 않는다"고 비난하는 포스터를 만들기도 했습니다.

그들은 어떤 투자 결정을 내리지 않는 펀드가 고액 연봉을 받는 전문 투자자들을 이길 수 없다고 생각했습니다. 오늘날 미국 펀드 자산의 대부분은 이미 수동 투자 도구로 들어갔습니다.

최근 저는 이 문제에 대해 생각하고 있습니다. 왜냐하면 토큰화가 "비현실적이라고 여겨졌던" 단계도 끝나가고 있기 때문입니다. SEC는 Nasdaq과 NYSE에서 토큰화된 주식 거래를 승인했습니다. 거의 모든 미국 증권의 결제를 담당하는 DTCC는 7월에 토큰화 거래의 실제 환경 테스트를 진행했습니다. 이러한 변화는 모두 같은 방식으로 설명됩니다: 토큰화는 인프라 업그레이드입니다.

같은 시장이지만, 속도는 더 빠르고, 비용은 더 낮으며, 24시간 운영됩니다. 이러한 설명은 틀리지 않지만, 저는 "인프라 업그레이드"라는 표현이 더 큰 이야기를 가리고 있다고 생각합니다. 토큰화는 시장을 프로그래밍 가능하게 만들며, 어떤 시장이 존재할 수 있는지, 누가 시장을 형성할 것인지, 그리고 이 시장의 자산이 무엇과 직접 거래될 수 있는지를 변화시킬 것입니다.

2018년, 저는 자동화된 시장 형성 프로토콜인 Uniswap을 만들었습니다. 누구나 두 가지 자산을 공유 자금 풀에 넣고, 각 거래에서 수수료를 벌 수 있습니다; 사용자가 사고 팔면서 가격은 곡선을 따라 자동으로 조정됩니다. Uniswap은 출시 첫날부터 자율적으로 운영되었으며, 누적 거래량은 46조 달러를 초과하고, 탈중앙화 거래소의 현물 거래량 비율을 중앙화 거래소의 1% 미만에서 20% 이상으로 끌어올렸습니다.

Uniswap과 같은 AMM이 계속 발전함에 따라, 그들의 유동성은 대부분의 금융 시장 참여자들이 아직 주목하지 못한 패턴을 점차 형성하고 있습니다: 상관관계 거래 쌍.

AMM이 먼저 승리한 시장

더 큰 시장에서 승리하려면 먼저 일부 시장에서 승리해야 합니다. AMM은 긴 꼬리 시장에서 제품 시장 적합성을 가장 먼저 찾았습니다. 왜냐하면 대부분의 이러한 자산은 전문 시장 형성자의 주목을 전혀 끌지 못하기 때문입니다. Uniswap에서는 누구나 한 번의 거래로 시장을 만들 수 있으며, 자산 발행자와 초기 지지자는 최초의 LP가 될 수 있습니다.

다음은 스테이블코인 거래 쌍입니다. USDC/USDT와 같은 거래 쌍의 경우, 훌륭한 수동 전략이 최적에 매우 가까워지며, 더 낮은 자본 비용이 효율성 차이를 보완할 수 있습니다. 이것이 전문 거래 회사들이 오늘날 이러한 스테이블코인 환전 시장에서 시장 형성을 거의 하지 않는 이유입니다: 그들은 수동 AMM에 의해 더 낮은 비용과 더 낮은 수익 요구로 밀려나고 있습니다.

전통적인 시장 형성자의 규모 장벽

전통 금융 시장은 기본적으로 시장 형성 회사의 소속입니다. 그들은 자본, 거래 전략, 실행 기술, 결제 및 배포를 하나의 수직 통합 비즈니스로 통합합니다. 이러한 구조의 형성에는 충분한 이유가 있습니다: 자산은 서로 독립적인 시스템에 존재하며, 결제 속도가 매우 느리고, 각 단계마다 누군가가 수행해야 하므로, 모든 기능을 동일한 회사가 책임지는 것이 가장 자연스러운 방식입니다.

규모가 충분히 크면 이러한 고정 비용은 결국 분산될 수 있습니다. Citadel Securities는 약 25%의 미국 주식 거래량을 처리하며, 지난해 약 210억 달러의 거래 자본을 바탕으로 기록적인 122억 달러의 순 거래 수익을 창출했습니다.

대부분의 사람들은 이러한 숫자를 이 시스템이 효과적으로 작동하고 있다는 증거로 간주합니다. 그러나 제가 보는 것은 이미 단단히 점유된 시장 구조입니다.

블록체인이 전통 시장 형성 시스템을 해체하고 있다

블록체인은 각 층에서 경쟁을 생성할 수 있게 하여 과거에 묶여 있던 시스템을 해체합니다. 실행은 코드로 이루어지며, 보관 및 결제는 누구나 접근할 수 있는 공유 서비스로 변모하고, 과거에 독점 인프라가 필요했던 일들이 이제는 오픈 소스 소프트웨어로 이루어집니다.

AMM에게 자본은 가장 희귀한 투입물이며, 이점은 가장 낮은 비용으로 자산 재고를 보유할 수 있는 사람에게 있습니다. 거래 회사는 높은 수익을 얻어야 자신의 비용을 충당할 수 있으므로, 더 낮은 수익을 수용할 의향이 있는 LP는 더 낮은 비용으로 경쟁에 참여할 수 있습니다.

대부분의 시장 형성자는 거의 모든 가격 위험을 헤지하며, 헤지 자체는 비용이 발생하므로, 본래 이러한 자산을 보유하고 있는 투자자는 무료로 이러한 가격 노출을 감수할 수 있습니다. 자산 발행자의 자본 비용은 심지어 부정적일 수 있습니다. 왜냐하면 발행자는 종종 전문 시장 형성자에게 새로운 자산에 대한 유동성을 제공하기 위해 돈을 지불해야 하기 때문입니다.

간단히 말해, DeFi와 AMM은 시장 형성의 진입 장벽을 낮추어 더 많은 새로운 참여자들이 이 시장에 진입할 수 있도록 합니다. 그들의 이점은 더 낮은 자본 비용, 전문 회사가 일반적으로 헤지하는 자산 노출을 보유할 의향, 심지어 그들 자신이 자산 발행자이기 때문일 수 있습니다.

하지만 이 모든 것은 궁극적으로 하나의 질문에 달려 있습니다: 자동화된 전략의 성과가 이러한 이점이 실제로 성립할 만큼 충분히 좋은가?

상관관계 거래 쌍

최근 저는 세계 최대 금융 기관 중 하나와 통화했습니다. 그들은 DeFi에서 가장 일반적인 주요 쌍 자산이 무엇인지 물었습니다. 저는 이더리움 생태계 자산이 ETH와 거래되는 경향이 있고, 솔라나 생태계 자산은 SOL과 거래되며, 스테이블코인은 서로 거래되고, 이러한 유동성 클러스터 간에는 소량의 고유동성 거래 쌍이 연결된다고 설명했습니다.

아무도 이러한 구조를 특별히 설계한 적이 없습니다. 이는 자연적으로 형성된 것으로, 그 이유 중 하나는 LP가 보유한 두 자산의 움직임이 일치할 때 그들이 일반적으로 더 잘 수행되기 때문입니다. 자산 간의 상관관계는 유동성 제공자가 부담하는 포지션 위험을 낮추어 더 깊은 유동성을 가져옵니다. 더 많은 자산이 토큰화됨에 따라, 세계 최대 금융 시장도 같은 방식으로 재편성될 것입니다.

오늘날 그렇게 할 수 없는 이유는 전통 금융 시장이 현실적인 필요로 인해 거의 모든 거래가 달러로 결제되어야 하기 때문입니다. 서로 단절된 시스템에 존재하는 다양한 자산은 SWIFT와 Fedwire와 같은 법정 통화 인프라에 의해 서로 연결되어 있습니다. 그러나 블록체인은 더 유연하고 프로그래밍 가능한 연결 계층입니다. 자산이 토큰화되면 동일한 결제 계층을 공유하므로, 어떤 자산도 다른 자산과 직접 거래될 수 있습니다.

NVDA/USD는 NVDA/SPY로 변할 수 있으며, SPY/USD는 달러로 돌아가는 다리 역할을 합니다. 석유 회사의 주식은 석유 ETF 또는 토큰화된 원유와 거래될 수 있으며, 개인 신용은 토큰화된 미국 국채 펀드와 거래될 수 있습니다. 토큰화는 서로 다른 자산 클래스 간의 시장을 창출할 수 있으며, 이는 전통 금융 인프라에서는 극히 어렵거나 아예 불가능합니다.

델타 중립은 비효율적이다

전통 시장 형성 회사는 일반적으로 "델타 중립"을 유지하려고 합니다. 거래자의 말로는, 달러를 기준으로 하여 비달러 위험을 최소화하려고 노력하는 것입니다. 고변동성 자산에 대해 시장을 형성할 때, 그들은 자신의 비달러 위험을 줄이기 위해 비용을 지출하며, 이는 일반적으로 옵션을 통해 이루어집니다. 이는 전통 시장 형성의 비용이 높은 부분 중 하나입니다.

자산을 변동성이 더 낮은 "상관관계 거래 쌍"으로 구성하고, 소량의 변동성이 더 높은 "브리지 거래 쌍"으로 연결하면 많은 효율성을 높일 수 있습니다. 그러나 가장 중요한 점은, 시장을 형성하는 사람이 본래 이러한 기본 자산을 보유할 의향이 있다면, 시장 형성이 더 저렴하고 효율적이라는 것입니다.

자산 집합의 상관관계가 높을수록, 오늘날의 수동 AMM 전략과 최첨단 능동 전략 간의 효율성 차이는 작아지며, 따라서 더 낮은 보유 비용으로 후者와 경쟁하기가 쉬워집니다.

구체적으로 말하자면, 한 사람이 NVIDIA를 장기 보유하고 있다면, 그는 SPY도 장기 보유할 가능성이 높습니다. 따라서 NVIDIA/USD보다 NVIDIA/SPY 거래 쌍에서 수동 AMM과 능동 전략 간의 효율성 차이는 훨씬 작습니다.

상관관계 거래 쌍이 전체 시장을 연결하는 방법

주식이 주로 SPY와 거래되도록 변경된다면, 모든 달러로 시작하거나 끝나는 거래는 동일한 거래 쌍: SPY/USD를 통해 이루어질 것입니다. 이러한 브리지 거래 쌍은 여전히 높은 전문 시장 형성 능력이 필요하지만, 그 수는 훨씬 적고, 처리하는 거래량이 충분히 크기 때문에 전문 기관이 자원을 투입할 가치가 있습니다.

DeFi는 이러한 구조를 증명했습니다. ETH/USDC는 현재 체인 상에서 가장 깊은 유동성 시장 중 하나입니다. 왜냐하면 서로 다른 유동성 클러스터 간의 거래가 모두 이를 통해 라우팅되기 때문입니다. 수동 LP는 상관관계 거래 쌍에 유동성을 제공하고, 능동 LP는 브리지 거래 쌍에서 경쟁을 펼칩니다.

투자자는 여전히 달러로 모든 자산을 사고팔 수 있습니다. 왜냐하면 서로 다른 자금 풀 간의 라우팅은 자동으로 이루어지기 때문입니다. 동시에 유동성은 위험이 가장 낮은 곳으로 집중되며, 전통 인프라가 존재해야 하는 위치에 머물지 않습니다. 이는 가장 깊은 시장이 점차 상관관계 거래 쌍으로 전환되도록 하며, 이곳이 바로 AMM이 가장 큰 이점을 가진 영역입니다.

토큰화된 주식이 이미 이렇게 거래되고 있다

체인 상의 상관관계 유동성은 처음에 암호화 원주 자산에서 비롯되었습니다. 그러나 오늘날, 토큰화된 주식의 첫 번째 상관관계 시장이 등장했습니다: 현재 10개의 토큰화된 주식이 Robinhood Chain의 Uniswap 자금 풀을 통해 SPY와 직접 거래되고 있습니다.

출시 후 첫 12일 동안, 이 자금 풀은 3,300만 달러의 거래량을 기록했으며, 거래에 참여한 사용자는 1.1만 명이 넘었습니다. 그 중 상당수의 거래는 미국 주식 시장이 휴장하는 동안 발생했습니다. 일부 거래는 심지어 한 주식에서 다른 주식으로 직접 교환되었으며, 전 과정에서 달러를 거치지 않았습니다.

주목할 점은, 우리는 심지어 Meme 코인과 이른바 "상관관계"가 있는 주식이 거래 쌍을 이루는 것을 보기 시작했습니다: Elon 관련 Meme 코인과 Tesla 주식 쌍, 핫도그 Meme 코인과 Costco 주식 쌍. 이들이 가격적으로 얼마나 관련이 있는지는 현재로서는 알기 어렵지만, 저는 "분위기"도 일종의 상관관계일 수 있다고 생각합니다.

AMM이 결국 승리할 가능성

상관관계 거래 쌍은 전체 퍼즐의 일부일 뿐이며, 다른 부분은 AMM의 설계와 사용자 정의 능력입니다.

Uniswap v4 Hooks는 완전한 시장 사용자 정의를 가능하게 하며, LP의 수익을 크게 향상시킬 수 있습니다. 예를 들어, 우리가 최근에 출시한 DualPool Hook은 수동 AMM에서 거래에 사용되지 않은 자금이 대출 수익을 얻을 수 있도록 합니다.

Uniswap은 약 46조 달러의 거래량을 기록했지만, 저는 AMM이 여전히 매우 초기 단계에 있으며, 그들의 경쟁력을 더욱 높일 수 있는 방법이 많이 남아 있다고 생각합니다. Labs 내부에서든, 우리의 파트너와 전체 생태계에서든 LP 수익을 향상시킬 수 있는 더 많은 방법을 탐색하고 있습니다. 앞으로도 더 많은 발전이 있을 것입니다.

1976년, 사람들은 지수 펀드에 반대하는 이유로, 어떤 결정을 내리지 않는 펀드는 고용된 전문 투자자들을 이길 수 없다고 주장했습니다.

50년 후인 오늘, "결정을 내리지 않는" 펀드는 약 90%의 전문 투자자를 이겼습니다. 더 중요한 것은, 지수 펀드가 투자를 더 대중화하고 일반 사람들의 삶을 개선했다는 것입니다.

저는 수동 유동성도 유사한 경로를 따라 승리할 것이라고 믿으며, 그 영향은 더 클 것입니다. 왜냐하면 시장을 만들고 참여하는 장벽을 크게 낮출 수 있기 때문입니다.