목표가 116 위안, 시가총액 7.9 조인 장신은 어떻게 만들어졌나요?

저자：제4차원의 꿈

오늘, 노무라는 장신 저장소에 대한 첫 번째 커버리지 보고서를 발표하며, 매수 등급과 목표가 116 위안을 제시했습니다. 보고서 첫 페이지에는 발행가 8.66 위안, 암묵적인 상승 공간 +1239.5%가 동시에 표시되었습니다. 이는 현재까지 필자가 본 외국 자본 기관이 장신 저장소에 대해 제시한 최고 목표가로, 현재 시장에서 가장 공격적인 평가 보고서라고 할 수 있습니다.

1. 116 위안은 어떻게 계산되었는가

평가 20배 2028년 예측 주당 수익 5.8 위안으로 목표가 116 위안이 도출되었습니다.

핵심은 20배라는 기준입니다. 노무라의 추론은 두 단계로 나뉩니다. 첫 번째 단계, 참조 대상은 마이크론입니다. 노무라는 마이크론이 장신의 가장 가까운 경쟁자라고 생각하며, 마이크론의 지난 5년간 2년 선행 주가수익비율은 대략 5배에서 15배 사이에서 변동하며, 중간값은 10배입니다. 두 번째 단계, 중국 시장의 평가 프리미엄을 추가합니다. 노무라는 하나의 대조 샘플을 사용했습니다: ACM 리서치 상하이와 그 미국 모회사 ACM 리서치, 동일한 사업에서 A주와 미국 주식의 주가수익비율은 장기적으로 1배에서 3배의 관계를 유지합니다. 노무라는 이에 따라 장신도 마이크론의 1배에서 3배의 평가로 거래될 것이라고 가정하며, 해당 구간은 10배에서 30배로, 중간값 20배를 취합니다.

따라서 116 위안이라는 숫자는 본질적으로 마이크론의 역사적 평가 중심 × 중국 시장의 프리미엄 계수 × 노무라의 2028년 수익 예측입니다.

2. 노무라의 수익 예측, 공격적일 뿐 아니라 여전히 공격적이다

영업 수익: 2025년 실제 617.99 억 위안, 2026년 예측 2906.66 억 위안, 2027년 5607.88 억 위안, 2028년 7733.23 억 위안.

모회사 귀속 순이익: 2025년 실제 18.75 억 위안, 2026년 예측 1303.15 억 위안, 2027년 2772.48 억 위안, 2028년 3930.70 억 위안.

노무라는 이로 인해 2026년부터 2028년까지 수익 복합 성장률 63%, 모회사 순이익 복합 성장률 74%를 제시합니다. 희석 후 주당 수익은 2026년 2.05 위안에서 2028년 5.79 위안으로 증가합니다.

발행가 8.66 위안으로 계산할 경우, 해당 주가수익비율은 2026년 4.2배, 2027년 2.1배, 2028년 1.5배입니다. 2028년의 주가순자산비율은 0.6배입니다. 이는 노무라의 모델이 성립된다면, 발행가로 매수한 사람은 3년 후에 얻는 장부 순자산이 그가 지불한 가격의 두 배가 넘는다는 의미입니다. 순자산 수익률은 2026년 84%입니다. 2028년 말 장부 현금은 10855 억 위안, 순 현금은 9335 억 위안입니다.

여기서 반드시 보충해야 할 쉽게 간과될 수 있는 세부 사항이 있습니다. 노무라가 예측한 2026년 세후 순이익은 1737.53 억 위안이지만, 소수 주주가 434.38 억 위안을 가져가야 하므로 모회사에 귀속되는 것은 1303.15 억 위안입니다. 장신의 지분 구조에는 많은 소수 주주 권리가 있으며, 비율은 노무라 모델에서 안정적으로 25% 정도 유지됩니다. 장신의 수익을 볼 때는 반드시 모회사 귀속 항목을 봐야 하며, 그렇지 않으면 4분의 1을 과대 평가할 수 있습니다.

그리고 필자가 상기시키고 싶은 부분은, 노무라 모델에서 가장 공격적인 가정은 매출 총이익률에 숨겨져 있습니다. 2025년 장신의 매출 총이익률은 41.0%이며, 노무라는 2026년 83.7%, 2027년 89.2%, 2028년 90.5%로 예측합니다.

왜 90%에 도달할 수 있을까요? 이 표에서 영업 비용은 거의 변하지 않기 때문입니다. 2025년 영업 비용은 364.65 억 위안, 2026년 예측 474.51 억 위안, 2028년 735.60 억 위안입니다. 같은 기간 수익은 617.99 억 위안에서 7733.23 억 위안으로 증가합니다. 3년 동안 수익은 12.5배로 증가하지만, 영업 비용은 2배로만 증가합니다.

다시 말해, 노무라는 이 몇 년 동안 장신이 증가시킨 수익의 대부분이 가격 인상에서 비롯되며, 추가 비용을 지출하지 않고 인상된 가격이 거의 그대로 이익으로 이어진다고 가정합니다. 이는 저장 산업의 상승 주기에서 전례가 없는 것은 아니지만, 이를 2028년까지 외삽하고 90%의 매출 총이익률로 외삽하는 것은 주기의 가장 좋은 부분을 정상으로 간주하는 것입니다.

3. 수요 측: 노무라는 향후 5년 내 메모리 사용량이 7배 이상 증가할 것이라고 말합니다

위의 표를 뒷받침하는 것은 노무라의 메모리 수요에 대한 판단입니다. 노무라의 출발점은 에이전틱 AI입니다. 보고서는 하나의 스마트 에이전트 작업을 8단계로 나누었습니다: 사용자 요청 도달, 모델 가중치 로드, 사전 채우기, 추론 계획, 도구 호출, 컨텍스트 통합, 다단계 반복, 응답 생성.

핵심은 여섯 번째와 일곱 번째 단계입니다. 외부 도구를 호출할 때마다 반환된 결과는 다시 컨텍스트에 통합되어야 하며, 모델은 길어진 컨텍스트를 다시 처리해야 하고, KV 캐시는 따라서 팽창합니다. 스마트 에이전트는 "추론---도구 호출---통합" 이 사이클을 반복적으로 수행하며, 매 사이클마다 컨텍스트가 다시 길어집니다. 노무라는 메모리 압력의 정점이 일곱 번째 단계의 다단계 반복에서 발생하며, 이때 HBM의 용량 한계에 근접할 수 있다고 판단합니다.

노무라는 이에 따라 곱셈 구조를 제시합니다: 메모리 수요는 사용자 수 × 사용 시간 × 작업 복잡도 × 추론 토큰 소비 × 스마트 에이전트 침투율의 연속 곱입니다. 연속 곱은 개별 항목의 온건한 성장도 총량을 지수적으로 확대할 수 있음을 의미합니다. 노무라의 추정에 따르면, 2030년까지 전 세계에서 매년 동시 수행 가능한 스마트 에이전트 작업 수는 2026년 대비 50배 증가할 것입니다.

하지만 다른 한편으로는 무시할 수 없는 기술 효율성 향상이 있습니다. 노무라는 메모리 효율성 기술을 특별히 평가했으며, KV 양자화, 그룹 쿼리 주의(GQA), PagedAttention, 접두사 캐시, 다중 헤드 잠재적 주의(MLA) 등이 있습니다. 이러한 기술은 겹칠 수 있으며, 이론적으로 메모리 사용량을 4배에서 40배까지 압축할 수 있습니다. 그러나 노무라는 실제 절감 폭이 5배를 넘지 않을 것이라고 생각합니다. 왜냐하면 압축 효과의 최대 단일 출처는 가중치와 KV의 양자화, 즉 FP32/FP16을 INT8/INT4로 낮추는 것이며, 이 항목 자체는 정밀도 하한이 있기 때문입니다. 나머지 수단은 그 위에 있는 보충 항목입니다.

양쪽을 상쇄한 결과, 노무라는 결론을 제시합니다. 비록 4배의 효율성 할인으로 계산하더라도, 2026년부터 2030년까지 전 세계 메모리 사용량은 여전히 7배 이상 증가할 것이며, 연간 복합 성장률은 60%를 초과할 것이며, 이는 비 AI 응용 프로그램의 제로 성장을 가정한 전제 하에서 계산된 것입니다.

노무라는 또한 하나의 간접 증거를 인용했습니다. Cloudflare의 CEO는 공개적으로 인터넷 역사상 처음으로 로봇 트래픽이 인간 트래픽을 초과했다고 밝혔습니다. 노무라는 이에 따라 하나의 정성적 질문을 던집니다: 만약 AI가 더 이상 인간이 일일이 지시할 필요 없이 스스로 연속적으로 작업을 수행할 수 있다면, 수요의 한계는 어디에 있을까요? 노무라가 제시한 답은, 그때의 제약은 세 가지로 남아있습니다: 인간이 권한을 부여할 의향이 있는지(안전 우려), 인프라가 충분한지(전력, 칩, 데이터 센터, 그리고 가장 중요한 인재), 그리고 클라우드 업체와 기업의 자본 지출 한계입니다.

4. 공급 측: 추구해도 따라잡을 수 없다

수요가 60% 이상의 복합 성장률을 보이는 다른 면은 무엇일까요? 노무라의 추정에 따르면, 전 세계 메모리 제조업체의 비트 생산 복합 성장률은 30%에서 40%에 불과하며, 공급과 수요의 격차는 장기적으로 존재할 것입니다.

더 문제는, 이 격차는 단순히 돈을 더 쓴다고 해결될 수 없다는 것입니다. 노무라가 지적한 병목 현상은 클린룸, 장비, 재료, 그리고 인력이며, 반도체 생산 능력 확장은 이러한 벽에 부딪히고 있으며, 그 중 가장 빠르게 해결하기 어려운 것은 숙련된 엔지니어입니다.

노무라는 또한 완화 수단에 대해 논의했으며, NAND를 사용하여 하중을 줄이는 방법을 제시했습니다. 용량은 DRAM의 100배 이상이지만, 단점은 느리며, 고대역폭 플래시(HBF)를 추진합니다. 그러나 노무라는 HBF가 아직 대량 생산 준비가 되어 있지 않으며, 대규모로 NAND를 대체하는 것은 NAND 공급도 함께 긴장하게 만들 것이므로 DRAM 긴장을 완화하는 효과는 제한적이라고 솔직히 말했습니다. 노무라의 원문은, 이러한 방안은 단지 추세의 속도를 늦출 뿐이지, 추세를 전환하는 것이 아니라는 것입니다.

시장이 가장 걱정하는 제조업체의 무분별한 증산으로 인해 주기가 반전될 것이라는 우려에 대해, 노무라는 반박 관점을 제시했습니다. 지난 15년 동안 DRAM 산업의 자본 집약도는 대개 25%에서 45% 사이였으나, 2025년 9월 이후 AI 수요가 시장 규모를 폭발적으로 증가시켰기 때문에 2026년에는 이 비율이 15%로 떨어질 수 있습니다. 즉, 역사적 기준으로 볼 때 현재 산업 투자는 시장 규모에 비해 적은 편이며, 시장은 현재 수준보다 훨씬 높은 자본 지출을 흡수할 수 있습니다.

그러나 노무라는 2025년 9월 이후 저장 가격이 급등함에 따라 제조업체와 고객이 가격 안정이 더 건강하다는 것을 점차 인식하게 될 것이며, 장기 공급 계약(LTA)이 연이어 체결되고 있다고 언급했습니다. 2028년부터 노무라는 저장 제조업체의 초점이 가격 인상에서 합리적인 증산으로 전환될 것이라고 생각합니다.

5. 장신 자체: 생산 능력, 점유율, 수율, 단가

회사의 본질로 돌아가 보겠습니다. 노무라가 제시한 생산 능력 경로는 다음과 같습니다: 2025년 말, 합비와 베이징에서 총 약 280 kwpm(천 장의 웨이퍼/월). 2026년 말에는 350 kwpm으로 증가합니다. 2027년과 2028년에는 각각 100 kwpm을 추가하여 2028년 말에는 550 kwpm에 도달합니다. 또한 상하이에 HBM 패키징 생산 능력을 구축하며, 잠재적 규모는 50 kwpm입니다. 이 부분은 패키징이지 DRAM 제조가 아닙니다.

증산에 드는 비용은 얼마일까요? 노무라가 제시한 경험치는, 1 kwpm의 DRAM 생산 능력에 약 1억 달러가 필요하다는 것입니다. 장신은 7월 27일 과학기술 혁신판에서 IPO를 통해 579 억 위안을 모집했으며, 그린슈가 전액 행사될 경우 최대 666 억 위안에 이를 수 있습니다.

가동률이 100%일 경우, 노무라는 장신의 2026년부터 2030년까지 웨이퍼 출하량 복합 성장률을 20%에서 25%로 측정합니다. 여기에 2년마다 공정 노드를 추진하여 비트 생산 복합 성장률을 40%에서 45%로 추가합니다.

산업 비트 성장률은 30%에서 40%, 장신은 40%에서 45%, 수요 성장률은 60% 이상입니다. 장신은 동종 업체보다 빠르게 성장하지만, 여전히 수요를 따라잡지 못합니다. 따라서 노무라의 결론은 장신이 계속해서 전 세계 동종 업체로부터 점유율을 빼앗을 것이며, 전체 산업은 여전히 부족하다는 것입니다.

점유율 목표는 전 세계 DRAM 점유율을 현재 약 10%에서 2028년 말까지 약 18%로 높이는 것입니다. 참고로, 노무라는 마이크론의 점유율이 20% 이상이라고 언급하며, 2026년 7월 20일 기준 시가총액은 9600억 달러입니다.

기술적으로, 노무라는 장신의 2026년 주류 공정이 1x-1y 노드(약 16~17 나노미터)에서 DDR5 수율이 약 80%, DDR4 수율이 90% 이상이라고 추정합니다; 2027년부터 1z-1a 노드(약 10~15 나노미터)로 추진하며 HBM3 양산 능력을 갖추게 됩니다. 전체 과정에서 EUV를 사용하지 않고 DUV로 추진합니다.

HBM에 관해서, 노무라는 장신이 국내의 한 선도적인 ICT 회사 및 기타 회사에 HBM3 샘플을 보냈지만 인증에는 시간이 필요하다고 언급했습니다. HBM3e는 여전히 개발 중입니다.

가격 책정 부분은 필자가 가장 많은 정보를 담고 있다고 생각하는 부분입니다. 노무라가 국내 주요 스마트폰 및 PC/서버 제조업체에 대한 채널 조사의 결과는 장신의 가격이 해외 주요 업체보다 낮지만, 그 폭은 크지 않으며, 대략 0%에서 20% 낮습니다. 주요 원인은 현지 조달을 지원하는 정책 요인이 있습니다.

하지만 비용 측면의 차이는 실제로 존재합니다. 노무라는 주류 공정이 해외 주요 업체보다 약 5년 뒤쳐져 있기 때문에 장신의 단일 웨이퍼에서 좋은 다이는 몇 백 개에 불과하고, 해외 주요 업체는 천 개 이상이라고 추정합니다. 따라서 장신의 2026년 단일 웨이퍼 평균 가격(wafer ASP)은 약 1.4만에서 1.5만 달러에 불과합니다. 2027년부터 2028년까지 공정이 16-17 나노미터에서 14-15 나노미터로 이동하고 단일 비트 생산이 증가함에 따라, 노무라는 이 숫자가 2.1만에서 2.5만 달러로 상승할 것이라고 예상합니다.

또한 배경 숫자 하나를 추가하겠습니다. WSTS에 따르면, 2025년 중국은 전 세계 DRAM 시장의 약 25%를 차지하지만, 노무라는 국내 제조업체(장신 및 기타 포함)가 생산 가치 기준으로 전 세계 점유율이 약 10%에 불과하다고 추정합니다. 즉, 국산 DRAM의 자급률은 약 30%에 불과합니다. 이는 노무라가 장신이 국내 시장에서 여전히 많은 점유율을 차지할 수 있다고 생각하는 직접적인 근거입니다.

고객 측면에서, 장신의 85% 이상의 수익은 유통업체를 통해 이루어지며, 상위 5대 고객 집중도는 2025년 68.08%입니다. 공모 자료에 공개된 최종 고객으로는 알리바바 클라우드, 바이트댄스, 텐센트, 레노버, 샤오미, 전음, 화웨이, OPPO, vivo가 포함됩니다. 제품 구조상, LPDDR 시리즈는 2025년 수익의 66.43%를 차지하고, DDR 시리즈는 31.87%를 차지하며, 2023년에는 20.16%입니다. DDR5 서버 제품의 성장세가 이 비율 이동의 주요 원인입니다.

또한 노무라는 장신이 자이이 혁신과 협력하여 DRAM-on-logic의 웨이퍼 대 웨이퍼(WoW) 적층을 진행하고 있으며, 자동차 스마트 캐빈, 고급 스마트폰/PC 및 로봇 등 엣지 AI 장면을 대상으로 하고 있다고 언급했습니다. 노무라는 이 기술이 2027년 말부터 뚜렷한 동력을 형성할 것이라고 생각합니다.

필자는 앞서 언급한 90% 매출 총이익률의 가정이 명백히 지속 가능하지 않다고 생각합니다. 주기의 고점을 직접적으로 장기적인 정상으로 외삽하는 것은 저장 산업의 운영 규칙에 부합하지 않습니다. 따라서 올바른 접근 방식은 이익 가정과 목표가를 장기 중심으로 보지 않고, 공급과 수요가 극도로 긴장하고 가격과 수익성이 동시에 낙관적인 상태에서의 상한선으로 보는 것입니다. 논리와 기술, 우리는 여전히 길을 가고 있습니다!