可組合RWAの台頭

原文翻訳：登链社区

内容の要約と導入：
現在、約270億ドルのRWA AUMのうち、約27億ドルが貸出市場に入り、担保、収益戦略、または循環レバレッジとして使用されています。DeFiに実際に採用されているのは、規模が最も大きい国債ではなく、より正の利回りスプレッドを持つ信用資産、特にMaple、Aave、Morpho、Kamino、再保険などのカテゴリです。権限のオープン化、統合の容易さ、クロスチェーン配布の設計が、RWAの普及の核心エンジンとなりつつあります。

コンバイナブルRWAの台頭

270億ドルのトークン化されたRWAのうち、実際に約27億ドルが分散型貸出市場に預けられています------担保、金庫への注入、または収益戦略に使用されています。これは、ほぼゼロから急速に成長しました。本稿では、この資本がどこに流れ、何がそれを推進しているのか、そしてそれが何を示唆しているのかを探ります。

背景：規制の明確化からコンバイナブル資本へ

2025年末と2026年初頭の3つの規制マイルストーンが、トークン化プロセスを加速させました。

• 2025年7月、米国初の包括的なフレームワークを確立する《GENIUS Act》が、1:1の準備金のサポートと明確な規制を要求しました。

• 2026年3月、SECとCFTCが主要なブロックチェーントークンを証券ではなくデジタル商品として分類しました。

• 数日後、SECはナスダックがその主市場でトークン化された株式とETFを取引および決済することを承認しました。

これらのマイルストーンは、もともと始まっていた加速トレンドを後押ししました。ステーブルコイン------トークン化された資産の決済層------の総供給量は3300億ドルを突破し、2020年以降12倍に増加しました。同じ期間に、アクティブなステーブルコインの数は31から215に増加しました。トークン化されたRWAも同様の軌跡を示し、2年間でAUMが27倍に増加し、約270億ドルに達しました。これは、再保険や株式を含む、私たちがダッシュボードで追跡している7つのカテゴリに拡大しました。
表面的なAUMの数字に加えて、より重要な問題は、どれだけの資本が実際にDeFi内部で機能しているかということです。約27億ドルのRWAトークンがさまざまなDeFi貸出市場に積極的に預けられています------これは270億ドルのトークン化されたAUMの10%に相当します。この10%は、1年前にはほとんど存在しませんでした。コンバイナビリティ------すなわち、トークン化された資産が担保として使用され、貸し出され、異なるプロトコルやチェーンで収益戦略に循環する能力------は、トークン化の最も有望な利点と言えるでしょう。

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注：私たちが統計しているのは、貸出プロトコルに預けられたまたは提供されたRWAトークン------担保と金庫供給のみを含みます。借入金額や貸出流動性提供としてのステーブルコインは除外し、実際にDeFiで運用されているRWA資産に焦点を当てています。すべてのデータは2026年4月16日現在のものです。

約27億ドルはどこに保管されているか

Ethereum、Solana、そして複数のL2に分散された4つのプラットフォーム。

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• @Morpho（9.57億ドル）------許可不要で、10のチェーン上に41種類のRWA資産がリストされています。GauntletやSteakhouseのような専門のキュレーターが金庫を管理し、これらの市場に資本を配分し、トークン化された現実世界の資産の上に構造化されたレバレッジ戦略を構築します。

• @aave（より広範な市場）（9.29億ドル）------MapleのsyrupトークンはPlasma、Base、Ethereumに分散しています。機関の信用が許可なしに貸出経済性の最適な場所に流れます。

• @kamino（5.87億ドル）------Solana上で最大の貸出プロトコルおよびRWAプラットフォーム。PRIME 3.15億ドル（HELOC貸出収益）、syrupUSDC 1.61億ドル、ONyc 7100万ドル（再保険）、USCC 1800万ドル、さらにxStocks市場（7種類のトークン化された株式合計2100万ドル）。

• Aave Horizon（1.61億ドル）------Aave上の機関向け、許可が必要なRWA市場。合計256のアドレスがあり、平均保有額は150万ドルです。USCC 1.05億ドル、USTB 4600万ドル、VBILL 700万ドル、JAAA 300万ドル。ステーブルコインの中で1.24億ドルが積極的に貸し出されており、利用率は77%です。

• @0xfluid（1.09億ドル）------reUSD 9400万ドル（再保険）、金 1200万ドル、syrup 200万ドル。ここでは、Re ProtocolのreUSDが担保として使用されており、他のプラットフォームには登場していません。

トークン化されたものは、使用されているわけではない

主導的なトークン化AUMの資産と、実際に担保として貸出プロトコルに預けられている資産との間には顕著な分化があります。2つのランキングはほぼ逆転しています。

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米国国債はトークン化AUMの48.5%（132億ドル）を占めていますが、DeFi預金の2%に過ぎません。信用資産はAUMの17%を占めていますが、預金の80%を占めています。商品はAUMの25.2%を占めていますが、ほぼ1%に過ぎません。
信用資産が主導的な地位を占めているのは、この計算が成り立つからです。@maplefinanceのsyrupUSDCの利回りは約6%であり、T-Billsは約3.5%です。担保が6%を稼げる場合、3%でステーブルコインを借りることができると、正のアービトラージが生まれます。@gauntletxyzのようなキュレーターは、この基盤の上に明確な循環戦略を構築します：RWAを担保にして資金を借り入れ、さらに購入します。これは設計されたリスク管理されたレバレッジであり、信用資産がすべての主要な貸出プラットフォームに登場する理由を説明しています：Morphoで9.57億ドル、Aaveで9.29億ドル、Kaminoで4.76億ドル。

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既存のカテゴリに加えて、再保険は真に新しいコンバイナブル資産カテゴリになりつつあります。@re ProtocolのreUSDは複数のプラットフォームに登場しています------Morphoで9600万ドル（その中にはPendle PT-reUSDの5000万ドルが含まれています）およびFluidで9400万ドル------@onrefinanceのONycはKaminoで7100万ドルを占めています。合計で、再保険は3.24億ドルのトークン化AUM（総量の1.2%）と約2.61億ドルのDeFi預金（総量の10%）に相当し、約80%のトークン化再保険が積極的に貸出プロトコルに預けられており、これは現在すべての資産カテゴリの中で最高の預金率です。

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トークン化された株式もDeFiに進出しています：SPYx（Morphoで790万ドル）、@BackedFiのxStocksはKaminoで（SPYx、TSLAx、QQQx、NVDAx、GOOGLx、MSTRx、AAPLx合計2100万ドル）、およびdeSPXA（360万ドル）。金額は小さいですが、インフラは整っており、株式を巡る貸出行為がすでに始まっています。
この分化は非常に示唆に富んでいます。トークン化が報いるのは安全性と親しみやすさ------米国国債は理解しやすく、規制しやすく、透明性があり（NAVの更新が頻繁で、オラクルの価格設定が簡単）、機関のバランスシートに魅力的です。コンバイナビリティが報いるのは、別の論理です：利回りスプレッドとレバレッジ経済性です。

担保の構成はリアルタイムで変化している

高利回りの信用資産の主導的地位は、部分的にはタイミングの問題かもしれません。Aave Horizonは最も明確な証拠を提供しています。
Horizonは2025年8月に立ち上げられ、USCC------@SuperstateIncのCrypto Carry Fund------はその暗号先物のベーシス取引により約15%のAPYを提供しました。この収益により、全RWA担保の93%を占めました。T-Bill製品は立ち上がりましたが、ほとんど注目されませんでした。
その後、ベーシススプレッドが縮小するにつれて、USCCの利回りは約4%に圧縮され、3%から4%のT-Bill利回りに徐々に近づきました。その結果、USCCの担保の割合は93%から約67%に減少し、USTBは30日以内に100万ドル未満から4560万ドルに急増しました------増加率は570%です。利回りの差が縮小するにつれて、市場は多様化に向かっています。

出典：https://dune.com/entropy_advisors/aave-horizon-rwa
これはHorizonだけでなく重要です。もし信用利回りが市場全体で引き続き圧縮されるなら------成熟市場ではしばしばそうなる------すべてのプラットフォームの担保構成はさらに多様化する可能性があります。最初の波の主導的な資産（高利回りの信用）が次の波でも主導的であるとは限りません。リスク特性、規制の受容度、決済メカニズムなどの要因が、より重要になってくるでしょう。
@pendle_fiはこの進化に別の次元を加えています。彼らのprincipal tokens（PTs）------ユーザーがRWA製品の固定収益をロックすることを許可するトークン------はMorphoの預金に5800万ドルを占めています。PendleはthBILLとmTBILLのために直接的なRWA市場を提供し、利回り曲線取引をコンバイナビリティスタックに組み込みます。ますます多くのRWA製品がPendleに登場するにつれて、固定金利戦略はRWA配布の別のチャネルとなるでしょう。

許可不要のアクセスが配布を推進する

Maple Syrupは最も明確なケースです。syrupUSDCとsyrupUSDTは許可不要のERC-20トークン------技術的には、これらはステーブルコインとRWAの間に位置し、USDC/USDTと1:1でペッグされていますが、収益は機関の信用から来ています。私たちはこれらをRWAとして分類します。なぜなら、その基盤となるエクスポージャーは現実世界の貸出だからです。誰でもこれを鋳造、取引、または任意の貸出プロトコルに預けることができます。KYCもホワイトリストも、提携も不要です。
その結果、@Plasmaで98%のsyrupUSDTと@baseで99%のsyrupUSDCがAaveに積極的に配布されています。GauntletのようなMorphoキュレーターは、Mapleと調整することなく独自にレバレッジ金庫を構築しました。syrupUSDCはKamino（Solana）でも1.61億ドルに達しています。

出典：dune.com/queries/7324965/?utmsource=share\&utmmedium=copy\&utm_campaign=query
新たな統合が1回行われるごとに、効用が増加します；効用は資本を引き寄せ、資本はさらに多くの統合の正当性を証明します。このフライホイール効果により、9.29億ドルが自然に三つのチェーンに分配されました。
これは重要です。なぜなら、配布は業界が認める主要な課題だからです。@centrifugeのTokenization Outlook 2026レポートによれば、86%のオペレーターが、既存製品の配布を拡大することが新製品を立ち上げるよりも重要だと考えています。MapleのAaveでのケースは、許可不要のコンバイナビリティ自体が配布チャネルであることを示しています。

最前線：18.5億ドルがトークン化され、1300万ドルがコンバイナブル

CentrifugeはRWAの機会とギャップを示しています。これは最大のトークン化プラットフォームの1つであり、現在その機関製品のAUMは20億ドルに近づいています：JTRSY（トークン化された米国国債ファンド）は15.2億ドル、JAAA（トークン化されたAAA級CLOファンド）は4.03億ドル、ACRDX（Apolloの多様化信用ファンド）は5200万ドル、最近発表されたSPXA（初のトークン化されたS&P 500インデックスファンド）は370万ドルです。しかし、その中で約1300万ドルのみがDeFiでコンバイナブルです。

出典：dune.com/queries/5534552/?utmsource=share\&utmmedium=copy\&utm_campaign=query
このギャップはタイミングと設計に起因しています。deRWAラッパーは許可不要ですが、2025年9月まで立ち上がりませんでした。一方、他の成熟した製品の許可制設計は統合のペースを遅らせました。流動性は依然として薄いです。
しかし、統合は加速しています。ResolvはHorizonに1億ドルのJAAAを展開することを約束しました。Falcon FinanceはJAAAとJTRSYをUSDfの担保として使用します。GroveはAvalancheに2.5億ドルを展開しています。LayerZeroは165以上のネットワークを越えた配布をサポートしています。そしてdeSPXA------CentrifugeのS&P 500ファンドのDeFiラッピングバージョン------はすでに360万ドルのTVLと790万ドルのDEX取引量に達し、初期の自然な活動とdeRWAパスの潜在能力を示しています：許可不要のラッパーと機関向けの許可制製品が並行して運営されています。

三つの結論

• 成長率は現在の規模よりも重要です。 DeFi貸出市場には27億ドルのRWA預金があり------約270億ドルのトークン化AUMの10%です。しかし、この27億ドルは1年前にはほとんど存在しませんでした。絶対的な数字は依然として大きくありませんが、より重要なのは成長速度です。

• トークン化されたものは、使用されているわけではない。 米国国債はトークン化AUMの48.5%を占めていますが、DeFi預金の2%に過ぎません。信用資産はAUMの17%を占めていますが、預金の80%を占めています。より高い収益が正のアービトラージを生み出し、レバレッジ循環を支えるのに十分です------6%を超える信用収益は実行可能ですが、3.5%の国債収益はそうではありません。しかし、マクロ環境の変化や異なる資産カテゴリ間の収益スプレッドの変化に伴い、担保の構成も調整され、新しい資産や新興カテゴリ（再保険など）が次々と登場します。

• 許可不要のアクセスが配布を推進する。 Mapleのsyrupトークン------RWAとステーブルコインの間のハイブリッド------は、四つのチェーンのAaveとKaminoで10億ドルを超えています。このトークンは最初からコンバイナブルとして設計されているため、市場も自然にそれを組み合わせました。アクセスしやすい資産はより早く採用されます。ホワイトリストが必要な資産も追いついていますが、速度は遅いです。

本文で引用されたすべてのデータはDuneで無料で入手できます。カテゴリ別に分けられたAUMのRWA Overviewから始めることも、各プラットフォームのダッシュボードに深く入ることもできます：Morpho RWA、Aave Horizon、Maple on Aave、Centrifuge、Kamino RWA TVL。データは2026年4月16日現在のものです。