GSR：低流通、高 FDV 代币为何难逃下跌？

作者：Josh Riezman，GSR 首席法务与战略官；Slater Santer，GSR 研究分析师

编译：佳欢，ChainCatcher

核心要点

• GSR 研究团队与咨询团队合作，系统梳理了自 2013 年以来主要交易所的代币上市记录，覆盖 2300 多次代币发行，并记录每次发行的表现、初始流通比例、完全稀释估值（FDV）、所属赛道等信息。

• 自代币公开发行时代以来，代币上市时的初始流通比例已经减半。上市时初始流通比例中位数从 2017 年的 38% 降至 2020 年的 13%，此后仅部分恢复。

• 发行估值越高，上市时初始流通比例中位数越低：上市 FDV 低于 1000 万美元的代币，初始流通比例中位数为 97%；上市 FDV 高于 10 亿美元的代币，这一比例为 14%。

• 上市 FDV 超过 10 亿美元的代币表现最差，一年后的回报中位数为 -81%。初始流通比例低于 20% 的代币，一年后跌幅约为 75%；初始流通比例在 30% 至 50% 之间的代币，跌幅约为 45%。

• 这已经不再是加密行业特有的问题。股票市场也逐渐走向类似模式：企业保持私有状态的时间更长，内部人士在公众能够买入之前不断积累持仓，而自 2019 年以来，IPO 在持有三年的维度上一直跑输市场。

• GSR 积极参与代币发行和二级市场业务，包括为基金会、项目团队和早期投资者提供做市与流动性支持、发行与上市咨询，以及场外交易执行和大宗交易服务。

低初始流通比例、高 FDV 代币的表现，已经在数百个案例中反复出现。某个代币可能以较高的完全稀释估值（FDV）上市，但只有少量供应量进入流通。价格或许会短暂上涨，但从整体样本来看，最终都会逐步下跌。

但我们希望进一步理解这一过程的运行机制，既是为了服务客户，也是为了更好地理解自身所处的市场：初始流通比例是否决定代币上市后的平均回报？它与 FDV 是否存在关联？这种发行模式又应该如何改进？

在 GSR 研究团队和咨询团队的合作下，我们梳理了自 2013 年以来主要交易所的所有代币上市记录，构建了业内首个此类数据集，覆盖超过 2300 次代币发行。

研究结果并不乐观。由于我们追踪了所有代币发行，数据中也包括已经失去活跃交易或被下架的代币，因此这些数字没有因幸存者偏差而被高估。按中位数计算，代币在交易所上市后 3 天内就会跌破发行价，90 天内跌幅达到 50%。

显然，近年来的代币发行让买家失望了。为什么这种发行结构几乎注定会产生这样的结果？更好的代币发行应该是什么样？

上市时初始流通比例腰斩，估值却没有同步下降

早期代币发行时代存在诸多问题，但至少能让代币更早进入公众手中。2017 年和 2018 年，代币首次上市时的初始流通比例中位数为 38% 至 41%。

随着监管执法趋严，融资逐渐转向私募，代币发行模式也发生了逆转：估值由风险投资轮次设定，积分和空投计划取代了公开发售。到 2020 年，代币上市时的初始流通比例中位数已经降至约 13%。

此后，初始流通比例有所恢复，但多数年份仍处于十几个百分点至 20% 出头的水平。

然而，单独观察初始流通比例会低估问题，因为流通比例必须结合估值来判断。一个 FDV 低于 5000 万美元的代币释放 5% 供应量，和一个 FDV 达到 10 亿美元的代币释放 5% 供应量，产生的影响完全不同。

上市 FDV 越高，上市时初始流通比例中位数就越低：上市 FDV 低于 1000 万美元的代币，初始流通比例中位数为 97%；在 1000 万美元至 1 亿美元之间的代币为 28%；在 5 亿美元至 10 亿美元之间的代币为 16%；超过 10 亿美元的代币则为 13%。

显然，这并非巧合，而是行业逐渐形成的发行模式：估值越高，流通盘越薄。

为什么这类代币会持续下跌

当只有少量供应量进入交易时，即使需求规模有限，也可能推高整个代币的估值。

发行相关方都能在第一天从中受益。风险投资者的持仓会按照上市价格重新估值，团队持有的代币也以同样价格计算，交易平台则可以上线一个醒目的高估值资产。唯一会因代币价格更低而获得更好买入机会的，是买家。

随后，解锁日程开始发挥作用。此前未进入初始流通盘的代币，会按照公开的时间表逐步进入市场，并按照此前由少量流通盘发现出的价格卖出。

这一结果并不需要任何人的恶意。发行结构本身，就足以让各方激励最终产生相同的结果。

从中位数表现来看，代币上市后 3 天内就会跌破发行价，一个月后跌幅约为 20% 至 25%，90 天后跌幅接近 50%。

在上市 FDV 超过 10 亿美元的项目群体中，每投入 1 美元，360 天后的价值中位数仅剩 0.19 美元。

股票市场也走上了同一条路

低初始流通比例、高 FDV 模式通常被认为是加密行业特有的问题。但近年来，股票市场也逐渐走向了类似结构。

SpaceX 等公司保持私有状态长达十年，内部人士和后期基金在估值不断上升的过程中持续积累持仓，最终上市时，只向公众释放公司很小一部分股份。

按照三年买入并持有的表现计算，自 2019 年以来，各年度 IPO 样本每年都跑输市场，最近几批更是处于历史最差水平。

加密行业的代币发行问题，其实是现代新发行市场普遍面临的问题，只是代币解锁速度更快，信息披露也更少。

在加密市场中，上市时初始流通比例低于 20% 的代币，一年后每投入 1 美元的价值中位数约为 0.23 美元至 0.26 美元。

初始流通比例在 30% 至 50% 之间的代币，一年后每投入 1 美元的价值约为 0.55 美元，是前者的两倍多。

但在初始流通比例接近 100% 的区间，这种关系不再成立，因为这类代币主要是低市值代币和 Meme 币。

不过，在更受市场追捧的项目发行区间内，初始流通比例更高、代币分配更广泛的项目，表现优于刻意通过低流通制造稀缺性的项目。

更好的发行方式是什么

没有一种单一方案能够解决所有问题，我们也不相信有人真的能提供一个万能答案。但基于数百次代币发行，可以看到几个需要调整的关键环节。

首先，发行定价应让持有者和交易者都有机会获益。

这个行业中能够经受时间考验的社区，往往围绕少数公众可以尽早、以较低价格买入的资产形成。简单来说，只要让持有者获益，社区就更容易形成。

如果项目把首批面向公众的代币分配定在最高私募估值，结果就会完全相反：它吸引来的持有者从一开始就买在一个很可能令人失望的价格上，也会让交易者离场。

一个从第一天起就持续下跌的代币，无法形成持续的双向买卖，也没有足够理由吸引短线交易者参与。当持有者想要卖出时，市场上也不会有足够买盘。

这两类参与者相互补充。交易者提供持有者所需要的流动性和价格波动，持有者则提供稳定的需求基础，让这个市场值得交易。

如果发行价格只对内部人士有利，最终就会同时失去这两类参与者。项目应该更早、以更低的价格向社区出售代币，而不是等到估值高点，才让公众第一次接触这一资产。

其次，要释放足够多的供应量，让市场实现真实的价格发现。

这一比例应明显高于 2020 年至 2022 年间 13% 至 20% 的低位，而且必须结合估值来判断，不能孤立观察初始流通比例。

作为参考，股票 IPO 通常向公众发售约 30% 的股份，50% 已经属于较高水平。对于加密市场中的大型资产而言，上市时释放超过一半的供应量通常也并不合适。

目标是让上市首日的流通量足够大，使首日价格真正具有参考意义。

最后，扩大参与者范围，并让更多人更早参与。

参与机会与初始流通比例同样重要。近年来，共同投资平台不断发展并受到欢迎，使小额投资者能够按照风险投资条款参与项目。此外，还有面向真实用户、按声誉筛选参与资格的代币配额、公开发售平台、链上拍卖以及全流通公平发行等模式。

这些模式各有取舍，但都在推动更广泛的参与。

此外，法律和合规环境也已经显著改善。

在欧洲，《加密资产市场法案》（MiCA）已经允许发行人直接向公众发售代币。在美国，现有版本的《CLARITY 法案》草案考虑允许面向散户进行有上限的直接发售。

如果该法案获得通过，“证券法迫使项目采用私募积累模式”这一说法的说服力将显著减弱。届时，代币发行结构也将从监管约束下的被动结果，转变为项目方可以主动选择的方案。