신채권왕 Gundlach 경고: 만약 미국 연방준비제도(Fed)가 움직이지 않으면, 장기 금리가 크게 상승할 것이다

저자：동징

"신채권왕" 제프리 건들락은 미국 연방준비제도(Fed) 통화정책 회의 전날 세 가지 경고를 발신했다: 연준이 금리를 인상하지 않으면 장기 금리가 크게 상승할 것이며; 인플레이션 추세가 1970년대와 놀라울 정도로 유사하다; AI 채권의 스프레드가 거의 두 배에 가까워졌고, 미국 주식의 가치는 "호텔 미니바처럼------저렴한 물건이 없다"고 말했다.

다음 주 수요일(연준 회의일) 연준의 금리 결정 발표를 앞두고, 더블라인 캐피탈의 CEO이자 CIO인 제프리 건들락은 최신 "건들락 언락드" 라이브 방송에서 현재의 거시경제 구도를 체계적으로 정리하고, 금리, 인플레이션, 신용 시장, 미국 주식 집중도 및 달러의 움직임에 대해 일련의 경고를 발신했다.

건들락은 방송에서 연준이 다음 주 금리를 인상할 것인지에 대해 회의적인 입장을 보였다. 시장이 금리 인상 확률을 약 60%로 가격에 반영하고 있음에도 불구하고 그는 명확히 말했다: "연준이 다음 주에 금리를 인상하지 않는다면 놀라지 않을 것이다. 만약 그렇다면, 나는 그 이후 장기 금리가 상당히 높아질 것으로 예상한다." 반대로, 만약 연준이 실제로 금리를 인상한다면, 채권 시장은 현 상태를 유지할 가능성이 있다.

이 판단의 배경에는 현재 인플레이션 상황에 대한 깊은 우려와 미국 재정 경로에 대한 지속적인 경계가 있다. 그는 많은 상세한 데이터를 통해 인플레이션이 높은 수준을 유지하고 있으며, 미국 재정 적자가 심각하게 통제 불능 상태에 있는 상황에서, 미국 채권 시장, 미국 주식의 가치, 그리고 뜨거운 AI 신용 채권 시장이 모두 극도로 취약한 역사적 지점에 놓여 있다고 지적했다.

연준이 "가만히 있다면", 장기 금리는 큰 충격을 받을 수 있다

다음 주 FOMC 회의를 앞두고, 건들락은 연준의 행보와 채권 시장의 가격 책정이 다시 한번 괴리가 발생했다고 생각했다. 그는 현재 수익률 곡선의 단기 가격 책정에 따르면, 시장은 연준의 금리 인상 확률을 약 60%로 보고 있지만, 그는 이에 대해 유보적인 의견을 가지고 있다.

"연준이 다음 주에 금리를 인상하지 않는다면 놀라지 않을 것이다. 하지만 만약 그렇다면, 연준 회의 이후 장기 금리가 상당히 상승할 것으로 예상한다. 만약 그들이 실제로 금리를 인상한다면, 채권 시장은 아마 현재 수준을 유지할 것이다."라고 건들락은 말했다.

그는 자신이 구축한 미국 10년 만기 국채 수익률 기준 모델(독일 10년 만기 국채 수익률과 미국 명목 GDP의 7년 평균값 기반)을 보여주었다. 데이터에 따르면, 현재 모델은 10년 만기 미국 국채 수익률이 약 4.71%여야 한다고 보여주고 있으며, 실제 상황은 4.78%로, 이는 수익률이 합리적인 범위 내에 있음을 나타내지만, 그는 500bp의 대규모 금리 인상 이후 시장이 실질적인 반등을 보이지 않았다고 강조하며, "저항이 가장 적은 경로는 아마도 계속 상승하는 것일 것이다."

인플레이션은 사라지지 않았다, CPI 궤적은 1970년대와 "놀라울 정도로 유사하다"

시장에 대한 인플레이션 둔화에 대한 낙관적인 감정은 건들락의 무자비한 비판을 받았다. 그는 명확히 말했다, 핵심 PCE든 전체 PCE든 그 6개월 연환산 증가율이 12개월 연환산 증가율보다 높으며, "인플레이션은 실제로 개선되지 않았고, 2% 목표와는 거리가 멀다."

더욱 우려스러운 것은 역사적 재연이다. 건들락은 2014년 이후의 인플레이션 궤적을 1960년대부터 1980년대 초까지의 인플레이션 급등기와 비교하여 그래프를 중첩했다. 그는 경고했다:

"현재의 궤적은 폴 볼커(전 연준 의장)가 취임하기 전과 그의 임기 중의 인플레이션 재앙의 형태와 놀라울 정도로 유사하다. 우리가 그 인플레이션 재앙의 궤적을 계속 재연할지 지켜보는 것은 매우 흥미로울 것이다."

데이터 분석 측면에서, 건들락은 그가 가장 중요하게 여기는 조정되지 않은 비계절성 지표인 수출입 가격 지수를 강조했다. 현재 미국의 수출 가격은 전년 대비 8.25% 상승했으며, 수입 가격은 전년 대비 5.95% 상승했다.

"이들을 평균하면, 가장 순수한 인플레이션 지표를 기반으로 실제 인플레이션율은 약 7% 정도이다." 100달러/배럴에 가까운 브렌트 원유와 역사적으로 낮은 글로벌 원유 재고를 고려할 때, 그는 유가의 바닥 지지선이 인플레이션을 연준이 원하는 것보다 더 끈질기게 만들 것이라고 생각했다.

또한 그는 여러 인플레이션 압력 신호를 나열했다:

• 블룸버그 상품 지수는 전쟁 시작 이후 누적 34% 상승했으며, 최근 200일 이동 평균선에서 반등하여 10년 이상 높은 수준에 근접했다;

• 주거용 전기 가격은 약 8년 전의 12.5센트에서 18센트로 상승하여, 50% 이상 상승했으며, 상승 궤적은 둔화되지 않았다;

• 브렌트 원유는 배럴당 100달러에 근접했다;

• 전략 비축유는 정점인 7.5억 배럴에서 2.87억 배럴로 감소하여, 50% 이상 감소했으며, 해당 비축이 설립된 이후 최저 수준을 기록했다; 글로벌 원유 재고 또한 2018년 이후 최저점에 있으며------"이는 유가에 지속적으로 바닥 지지를 제공하여 인플레이션이 연준이 원하는 것보다 더 끈질기게 될 것이다."

2차 위험 경계: AI 기업 채권 스프레드가 "단절식"으로 확대되다

신용 채권 시장에서, 건들락은 시장이 간과한 심각한 분화 현상을 날카롭게 포착했다: AI 관련 기업 채권이 큰 매도 압박에 직면하고 있다.

데이터에 따르면, 더 넓은 투자 등급 채권 시장의 스프레드는 실질적인 변화가 없지만, AI 분야의 투자 등급 채권 스프레드는 50bp에서 약 125bp로 급등하여 75bp 확대되었고; 더 높은 수익(정크 채권) 부문에서는 AI 관련 부문의 스프레드가 약 180bp에서 325bp로 대폭 상승했다.

"이는 우리가 정말로 주목해야 할 큰 분화이다," 건들락은 단언하며, "AI와 AI 인접 비즈니스의 놀라운 수요로 인해, 이는 분명히 AI 부문에 추가적인 스프레드 압박을 가할 것이다…… 시장은 이렇게 방대한 공급량을 소화하기가 분명히 어렵고, AI 부문의 채권 공급은 눈사태처럼 계속 쏟아질 것이다."

미국 주식 가치가 극한에 가까워지고 있다, "극도로 집중된 시장은 극도로 위험하다"

주식 시장 측면에서, 건들락은 가장 강력한 약세 경고를 발신했다. 그는 현재 S&P 500 지수의 쉴러 주가수익비율(Shiller PE)이 42배에 달하며, 이 수치는 1929년 대공황 전의 거품 시기보다도 훨씬 높은 수준이라고 지적했다.

"이러한 주가수익비율 수준에서, 향후 10년의 실제 수익률은 한 번도 긍정적인 값을 나타낸 적이 없다. 사실, 종종 상당한 부정적인 실제 수익률이 발생하며, 매년 -5%에서 -9%에 이른다. 따라서, 이러한 쉴러 주가수익비율 수준에서 시가총액 가중 S&P 지수를 광범위하게 매수하는 것은 막대한 실제 손실에 직면하게 될 것이다."

그는 특히 기술주의 "기형적인" 호황을 지적했다. 현재 정보 기술 부문은 S&P 500에서 기록적인 38%의 비중을 차지하고 있으며, 이는 1999년 인터넷 거품 시기와 2008년 금융 위기 전의 집중도를 훨씬 초과한다.

"이는 극도로 집중된 시장이며, 이는 극도로 위험한 시장을 의미한다. 따라서, 나는 어떤 시가총액 가중 주식도 추천하지 않을 것이다."

달러와 신흥 시장: 달러 약세, 신흥 시장 주식과 자국 통화 채권 긍정적

건들락은 달러에 대해 명확한 약세 입장을 보였다. 달러 지수(DXY)는 2024년 말 110의 고점에서 100을 하회했으며, "지난 1년 이상 달러는 거의 의미 있는 변화를 겪지 않았고, 마치 조작된 것처럼 보인다"고 말했다. 그러나 그는 달러가 계속 약세를 보일 것이라고 예상했다.

그는 역사적 데이터를 인용하여: 달러 약세와 신흥 시장(EM) 자산이 미국 자산을 초과하는 것 사이에는 높은 상관관계가 있음을 증명했다. 그가 보여준 비교 그래프에서, 달러 무역 가중 지수와 S&P 500의 EM 지수에 대한 추세 형태가 매우 유사하게 나타났다------"달러가 하락하면, S&P 500은 신흥 시장에 비해 저조할 가능성이 높다."

2024년 말 이후, S&P 500은 신흥 시장에 대해 누적 약 20% 저조하다.

그는 또한 신흥 시장 자국 통화 채권이 미국 기업 채권에 비해 긍정적인 성과를 보일 것이라고 전망하며, 그 논리는 역시 달러 약세 기대에 기반하고 있다.

미국 채권과 재정: 40조 달러의 부채 압박, 장기 TIPS는 "보호 기능이 없다"

건들락은 미국 공공 부채 총액이 40조 달러에 달하며(연준 및 사회 보장 시스템이 보유한 부분 포함), 현재 경로에 따르면 2032년에는 50조 달러를 초과할 수 있다고 지적했다.

동시에, CBO의 예측에 따르면 재정 적자가 GDP 비율을 지속적으로 확대할 것이며, 현재 예측은 "금리가 현재 수준보다 낮고, 적자 비율이 현재 수준보다 낮으며, 지속적인 긍정적 실제 GDP 성장"이라는 상대적으로 낙관적인 가정에 기반하고 있다------"이러한 가정에 압박을 가하면, 우리는 명백히 10년 이내에 적자가 GDP의 7%에서 8%에 이를 경로로 나아가고 있다."

그는 또한 시장의 오해를 명확히 했다: 명목 국채를 선호하지 않는 사람들은 장기 TIPS로 전환해야 한다는 의견이 있다. 건들락은 명확히 반대했다:

"장기 TIPS(30년 만기)와 30년 명목 국채의 금리 추세는 2021년 말 이후 완전히 일치하며, 두 가지의 차이는 5년 동안 거의 변화가 없다. 만약 당신이 명목 장기 국채를 선호하지 않는다면, 30년 TIPS가 당신을 보호할 것이라는 이유는 없다. 장기 TIPS를 구매하여 명목 국채 위험을 헤지할 수 있다고 생각하지 말라."

그는 또한 재무부가 최근 발표한 채권 매입 계획에 대해 회의적인 입장을 보이며, 해당 계획이 장기 미국 채권 수익률에 의미 있는 영향을 미칠 가능성이 낮다고 생각했다.

더블라인 캐피탈(더블라인) CEO-CIO 제프리 건들락의 최신 "건들락 언락드" 라이브 방송 전문은 다음과 같다(AI 지원 번역)

참여해 주셔서 감사합니다. 이것은 우리가 진행하는 세 번째 "건들락 언락드" 라이브 방송이며, 여기서 몇 가지 거시적 주제를 공유하고 가끔 미시적 내용도 다룰 것입니다. 흥미롭게도, 지난 3개월 동안 S&P 500 지수(S&P)의 성과는 실제로 나스닥 지수(NASDAQ)를 초과했습니다. 만약 나스닥을 S&P 500 대신 사용하여 60/40 포트폴리오를 구성했다면, 수익률은 약 8%에 불과했습니다.

시작하겠습니다. 화면에 표시된 것은 블룸버그 종합 채권 지수(Bloomberg Aggregate Bond Index)의 최악의 수익률(Yield to Worst)로, 데이터는 90년대 말로 거슬러 올라갑니다. 우리는 약 4년 전부터 해당 지수의 수익률이 횡보 구간에 있었음을 볼 수 있습니다: 하단은 약 4% 초반, 상단은 5% 정도이며, 2024년에는 한 번의 짧은 돌파가 있었습니다.

그래프에는 몇 개의 수평 점선이 표시되어 있으며, 이는 평균 수익률을 나타냅니다: - 파란선: 지난 30년 평균은 4.03% - 지난 20년 평균은 3.25% - 흥미롭게도, 지난 10년의 평균은 이전 10년의 평균보다 약간 높습니다.

그래서 현재의 수익률은 "억제된" 이라고 부를 수 없으며, 블룸버그 종합 지수에는 실제의 실질 금리가 존재하는데, 이는 분명 좋은 일입니다. 저희가 운영하는 많은 펀드의 수익률은 이 기준 위에서 프리미엄을 보이고 있으며, 현재 많은 펀드의 수익률은 6%에 도달했습니다. 만약 당신이 자국 통화로 표시된 신흥 시장 채권이나 은행 대출 지수와 같은 고위험 고정 수익 상품을 선택한다면, 수익률은 약 7% 정도입니다.

이는 주식 시장에 상당한 경쟁력을 제공합니다------조금 후에 보겠지만, 주식 시장의 실러 주기 조정 주가수익비율(Shiller CAPE)은 기본적으로 역사적 최고 수준에 있습니다.

현재 우리는 장기 금리가 상승하는 환경에 있으며, 이 추세는 이미 6년 동안 지속되어 이제 7년째에 접어들고 있습니다. 우리는 스위스를 제외한 거의 모든 국가의 금리가 동기화되어 상승하고 있음을 볼 수 있습니다. 가장 주목할 만한 것은 일본으로, 수년간 금리가 거의 제로 수준으로 억제되었으나 현재는 3.97%로 상승하였고, 미국 30년 만기 국채 수익률 5.24%와의 차이는 150bp에 불과합니다.

모든 이러한 선진국의 금리가 동기화되어 상승하고 있으며, 영국의 수익률 상승폭이 가장 두드러집니다.

우리는 2020년에 30년 만기 미국 국채 수익률이 바닥을 찍었다는 것을 볼 수 있으며, 그것이 이 상승 통로의 바닥이었습니다. 그림의 빨간 선은 중심선에서 두 개의 표준 편차 위치를 나타냅니다. 2020년의 믿기 힘든 역사적 저점 27bp에서 오늘의 5.24%까지 상승하였으며, 30년 만기 국채의 가격은 현재까지 50% 이상 하락했습니다, 그리고 우리는 여전히 거의 최고점에 가까운 위치에 있으며, 약 5.25% 근처에 있습니다.

시장이 장기간 횡보하고 반등하지 못할 때, 이는 종종 한 가지를 의미합니다------우리는 채권 수익률의 급격한 상승을 경험했지만 가격은 거의 조정되지 않았습니다. 일반적으로, 시장이 500bp에 가까운 거대한 금리 상승폭을 수정하기 위해 반등하지 못한다면, 이는 다음 단계가 계속 상승 추세를 따를 것임을 의미할 가능성이 높습니다.

나는 오래 전에 이 모델을 구축하여 10년 만기 미국 국채 수익률의 기준점을 제공하기 위해 사용했습니다. 그림의 갈색 선은 10년 만기 국채의 실질 수익률을 나타내며, 어두운 선은 모델의 적합 값, 노란 선은 모델의 전방 예측 값을 나타냅니다.

모델의 구축 방식은: 독일 10년 만기 국채 수익률을 취하고, 미국 명목 GDP의 7년 평균값과 결합하여, 두 가지를 결합하면 놀랍게도 10년 만기 미국 국채 수익률에 대한 신뢰할 수 있는 참고 기준점을 제공할 수 있습니다. 그림 하단의 상자를 주목하세요------이 두 선의 R²(적합도)는 놀랍게도 0.93에 달합니다. 만약 1990년부터 계산한다면 1986년으로 거슬러 올라가는 것보다 R²는 더 높아질 것입니다.

현재 모델은 10년 만기 미국 국채 수익률의 예상 합리적 수준을 4.71%로 나타내고 있으며, 실제 수익률은 4.78%입니다. 이는 모델의 예측 범위와 매우 일치합니다. 하지만 말하자면, 가장 저항이 적은 방향은 여전히 위쪽으로 보입니다, 우리는 조금 후에 그 이유를 더 설명할 것입니다.

나는 종종 2년 만기 국채 수익률과 연방준비제도 간의 관계에 대해 이야기하며, 현재 이 둘은 다시 어느 정도의 "비동기화" 상태에 있습니다. 2022년에는 매우 심각한 비동기화를 경험했습니다------당시 2년 만기 국채 수익률은 연방준비제도의 거의 제로 금리를 훨씬 초과했으며, 2년 만기 국채 수익률은 연방 기금 금리보다 200bp 높았습니다. 이는 내가 42년 경력에서 본 최대 차이입니다.

그 후 우리는 2025년 연방준비제도가 또 다른 극단으로 명확히 나아갔습니다 (방향이 벗어났습니다). 현재, 2년 만기 국채 수익률의 위치에 따라 판단할 때, 연방 기금 금리는 현재 수준보다 약 50bp 더 높아야 할 것 같습니다. 연방준비제도 회의는 다음 주 수요일에 열릴 예정이며, 우리는 지켜볼 것입니다.

연방준비제도의 금리 조정 확률을 측정하는 "왜곡 함수(Warp Function)" ------이는 수익률 곡선의 형태를 통해 판단합니다------는 국채 단기 가격에 따라 연방준비제도가 금리를 인상할 확률이 약 60%라고 나타냅니다.

하지만 케빈 워시(Kevin Warsh)에 관해서는 내가 완전히 신뢰하지 않는 부분이 있어, 나는 이 60% 확률에 동의하지 않는 경향이 있습니다, 비록 내가 이에 대해 매우 강한 확신을 가지고 있지는 않습니다.

만약 연방준비제도가 다음 주에 금리를 인상하지 않는다면, 나는 놀라지 않을 것입니다.

만약 그렇게 된다면, 나는 연방준비제도 회의 이후 장기 금리가 상당히 상승할 것으로 예상합니다; 만약 연방준비제도가 실제로 금리를 인상한다면, 채권 시장은 아마 현재 수준 근처에 머물 것입니다.

다음 이 그림은, 내가 지난 온라인 방송에서 사용했던 것이며, JP 모건 자산 관리(JP Morgan Asset Management)에서 가져온 것입니다:

• 세로축(Y축)은 ISM 제조업 가격 지불 지수 (ISM Manufacturing Prices Paid)를 나타냅니다. "가격 지불"이 상승할 때, 사람들은 자연스럽게 연방준비제도가 금리를 인상할 가능성이 더 높다고 예상합니다.

• 가로축(X축)은 ISM 제조업 고용 지수 (ISM Manufacturing Employment Index)를 나타냅니다. 이 지수가 50을 초과하면 사람들은 연방준비제도가 금리를 인상할 가능성이 더 높다고 예상합니다; 반면 50 미만이면 더 가능성이 낮습니다.

그림에는 많은 작은 점들이 흩어져 있습니다: 파란 점은 연방준비제도의 금리 인하(완화)를 나타내고, 주황색 점은 연방준비제도의 금리 인상(긴축)을 나타냅니다.

나는 JP 모건 자산 관리의 원본 그림을 바탕으로, 몇 개의 사각형을 그려 몇 가지 정보를 추가했습니다:

왼쪽 하단의 사각형에는 거의 모든 점이 파란색이며, 세 네 개의 예외가 있습니다. 나는 화살표로 그 세 네 개의 점을 가리켰습니다------그것들은 폴 볼커(Paul Volcker)가 1982년 초에 한 조치들로, 그는 당시 채권 시장을 따르지 않고 적극적으로 나섰으며, 때때로는 충동적으로 행동하여 회의가 열리기 전에 갑자기 금리 조정을 발표했습니다. 가장 유명한 사건 중 하나는 어떤 토요일 밤에 그는 금리를 수백 bp 올린 것으로, 이것이 유명한 "토요일 밤 학살(Saturday Night Massacre)"입니다.

오른쪽 상단의 사각형은 또 다른 상황을 나타냅니다------이 구간에서 사람들은 더 많은 긴축 조치를 예상해야 했습니다. 왜냐하면 가격 지불 지수가 높고(즉, 인플레이션을 의미하며), 고용 지수도 높기 때문입니다. 연방준비제도의 이중 임무의 두 측면 모두 통화 정책을 긴축해야 한다고 지시하고 있으며, 그림에는 거의 모두 긴축을 나타내는 주황색 점이 있으며, 약 네 개의 파란색 예외만 있습니다. 그 몇 개의 예외는 아서 번스(Arthur Burns)의 임기 동안 발생했으며, 그는 당시 대통령의 압박을 받아 금리를 인위적으로 낮은 수준으로 유지해야 했습니다. 물론, 이는 미국이 높은 인플레이션 시대에 접어드는 데 큰 영향을 미쳤습니다. 우리는 조금 후에 관련 그림을 볼 것입니다.

그림에는 상당히 큰 주황색 점이 있으며, 이는 세로축 70선 위, 가로축 50선 오른쪽에 위치해 있습니다. 이는 어느 정도 연방준비제도가 조치를 취해야 한다면 긴축을 해야 하며, 완화가 아니라는 것을 암시합니다.

하지만, 그 큰 주황색 점 주변의 모든 작은 점들을 관찰하면, 어떤 점은 빨간색이고, 어떤 점은 파란색입니다. 명확한 결론은 없습니다. 현재 이 특정 단계에 대해서는 결론이 없지만, 나는 긴축 점이 완화의 파란색 점보다 약간 더 많다고 생각합니다.

이제 우리는 채권 시장에서 일부 스프레드 변화를 보기 시작했습니다. 그래프의 왼쪽에서, 연한 파란색 선은 미국 기업 투자 등급 채권 시장에서 AI 섹터를 제외한 스프레드를 나타내고, 어두운 선은 AI 섹터만의 스프레드를 나타냅니다. 한 가지 분명한 점은: 더 넓은 투자 등급 채권 시장에서는 뚜렷한 스프레드 확대가 없지만, AI 시장은 투자 등급 분야에 비해 거대한 스프레드 확대를 보였습니다. 우리는 AI 섹터의 스프레드가 50bp에서 약 125bp로 확대되었으며, 이 기간 동안 75bp가 확대되었습니다, 반면 투자 등급 스프레드는 변화가 없었습니다.

그래프의 오른쪽에서는 더 높은 수익 채권에 대해 동일한 분석을 수행했으며, 상황은 더욱 극적입니다------AI 섹터의 스프레드는 약 180bp에서 약 325bp로 확대되어 크게 벌어졌습니다. 비AI 섹터의 더 높은 수익 채권은 연한 파란색 선이 실제로 올해의 역사적 저점에 가까워졌습니다. 그래서 우리는 거대한 분화를 보았으며, 이는 우리가 정말로 주목해야 할 사항입니다.

모두 알다시피, 미국 재무부는 GDP의 6%에서 7%에 해당하는 재정 적자를 대규모로 차입하고 있습니다. 그리고 현재 AI 및 AI 관련 비즈니스는 대량의 자금 조달 수요를 발생시키고 있으며, 이는 분명히 AI 섹터의 스프레드에 추가적인 압력을 가할 것입니다. 나는 정말로 누가 이러한 AI 관련 채권을 사는지 확신하지 못합니다. 아마도 사모 신용 회사가 보유하고 있는 보험사일 것이며, 그 보험사는 사모 펀드 회사에 의해 보유되고 있습니다. 이들 사모 펀드 회사는 그들의 보험사의 투자 행동을 주도하고 있습니다. 하지만 시장은 분명히 이렇게 많은 공급을 소화하기 어려운 상황입니다, 그리고 AI 섹터의 공급은 눈사태처럼 계속해서 쏟아질 것입니다.

그래서 우리가 직면한 것은: 재무부가 과도하게 차입하고 있으며, 기업들이 끝이 없는 발행 수요를 가지고 있는 상황에서, 시장------어두운 선에서 분명히 볼 수 있듯이------더 높은 수익 보상을 요구하기 시작하고 있습니다.

나는 종종 인플레이션 보호 채권(TIPS)과 명목 채권의 비교에 대해 이야기하는 것을 듣습니다. 우리는 TIPS를 좋아하며, 일부 낮은 위험의 펀드에서 TIPS를 보유하고 있습니다. 우리는 단기 TIPS를 선호합니다, 왜냐하면 우리는 명목 채권과 TIPS 비교에서 암시된 인플레이션 기대치가 너무 낮다고 생각하기 때문입니다. 그것들은 기본적으로 연방준비제도가 즉시 2% 목표에 도달하고 이를 유지할 것이라고 암시하고 있으며, 나는 이것이 매우 불가능하다고 생각하므로 단기 TIPS가 저평가되었다고 생각합니다.

하지만 지금 화면에 보여주고 있는 것은 장기 TIPS, 즉 30년 만기 TIPS와 30년 만기 명목 국채의 비교입니다. 많은 사람들이 TIPS를 좋아한다고 말하며, 나는 심지어 금융 미디어에서 자주 등장하는 몇몇 손님들이 현재 장기 TIPS를 좋아한다고 이야기하는 것을 보았습니다. 그 이유는 재무부의 차입 규모가 너무 크기 때문에 명목 장기 금리에 대해 비관적이기 때문입니다. 하지만 분명히 이 두 선은 매우 유사합니다. 그림 하단을 보면, 즉 두 가지의 차이를 보면 지난 5년 동안 이 차이는 완전히 안정적이었습니다.

그래서 TIPS는 당신의 위험을 헤지할 수 없습니다. 만약 당신이 명목 국채에 대해 긍정적이지 않다면, 30년 만기 TIPS가 당신을 보호할 것이라고 믿을 이유가 없습니다. 왜냐하면 2021년 말 이후로 TIPS의 금리 상승폭은 명목 채권과 완전히 동일했기 때문입니다. 30년 만기 명목 국채에 대해 긍정적이지 않다면, 장기 TIPS를 구매하지 마십시오.

이제 인플레이션 상황을 살펴보겠습니다. 케빈 워시가 지난 뉴스 발표회에서 분명히 말했습니다. 2%가 그들의 목표이며, 그들은 이를 달성할 것입니다. 그는 PCE 디플레이터 지수를 사용하여 인플레이션을 측정하겠다고 약속했습니다. 그는 12개월 PCE 디플레이터 지수를 인용하며, 해당 수치가 3.7%라고 정확히 지적했습니다. 그는 또한 PCE 디플레이터 지수의 6개월 연환산 변동률이 실제로 더 높습니다라고 덧붙였습니다. 즉, 지난 6개월의 상승폭이 이전 6개월보다 더 빠르다는 것입니다. 따라서 PCE 디플레이터 지수는 실제로 크게 개선되지 않았습니다. 핵심 PCE의 6개월 연환산율은 12개월 연환산율보다 높으며, 두 수치 모두 2%에는 훨씬 미치지 못합니다.

이제 연간 데이터, 즉 핵심 및 전체 지표를 살펴보겠습니다. 핵심 인플레이션율은 3.3%, 전체 인플레이션율은 3.7%로, 두 수치 모두 2024년 중반 이후 상승세에 있는 것처럼 보입니다. 비록 최근 몇 개 보고서에서는 상승세가 멈췄지만요. 다음 인플레이션 데이터가 무엇을 가져올지는 매우 주목할 만합니다. 왜냐하면 이것이 미국 연방준비제도의 향후 정책 방향에 큰 영향을 미칠 것이라고 생각하기 때문입니다.

다음 이 그림은 더 재미를 위한 것입니다. 우리는 1960년대부터 80년대 초까지의 인플레이션 경험(전체 CPI로 측정)을 겹쳐 놓았습니다. 70년대에서 80년대 초까지 CPI는 한때 12.5%에 도달했고, 이후 80년대 초에는 15%에 가까운 수준으로 더 상승했습니다. 그리고 우리는 2014년 1월부터 2026년까지의 최근 금리 상승 경험을 가지고 있습니다. 놀랍게도, 파란 선(최근 경험)과 빨간 선(볼커 시대 전후의 경험)은 형태상 놀라울 정도로 유사합니다. 적어도 현재 파란 선은 전환점을 보였지만, 우리가 그 인플레이션 재앙의 흐름을 계속 재현할지는 매우 주목할 만합니다.

모두 알다시피, 제가 가장 좋아하는 인플레이션 지표는 수출입 가격 지수입니다. 왜냐하면 이것은 어떤 조정도 없고, 계절 조정도 없으며, 순수한 가격 데이터이기 때문입니다. 현재 수출 가격은 전년 대비 8.25% 상승했고, 수입 가격은 전년 대비 5.95% 상승했습니다. 두 수치 모두 상당히 높은 수준입니다. 두 수치를 평균하면 약 7%가 됩니다. 따라서 이 가장 순수한 인플레이션 측정 지표를 기반으로 할 때, 인플레이션은 실제로 약 7%의 속도로 진행되고 있습니다. 소비자 신뢰가 이렇게 낮은 수준에 있는 것도 놀라운 일이 아닙니다.

여기 블룸버그 상품 지수가 있습니다. 이 지수는 연중 조정을 겪었고, 이후 반등하여 200일 이동 평균선(빨간 선)에서 반등했습니다. 현재로서는 지난 10년 또는 그 이상의 고점을 돌파할 것처럼 보입니다. 인플레이션에 대해, 다시 한 번 전력 소매 가격이 가정용 사용자에게 미치는 영향을 살펴보겠습니다. 저는 전년 대비 데이터에 특별히 관심이 있는 것은 아닙니다. 저는 이 어두운 선, 즉 킬로와트시당 센트 가격을 보고 있습니다. 약 8년 전에는 12.5센트였고, 지금은 18센트로 50% 상승했습니다. 그리고 이 선의 추세는 둔화될 기미가 보이지 않으며, 이는 소비자 신뢰가 저하된 또 다른 이유이기도 합니다. 현직 공무원의 여론 조사 데이터가 좋지 않은 이유이기도 합니다.

또 다른 인플레이션 문제는 물론 석유입니다. 브렌트 원유는 현재 배럴당 100달러에 가까운 진정한 글로벌 기준 가격입니다. 우리는 전쟁이 발발한 이후 전략 석유 비축량이 크게 감소했으며, 현재는 1980년대 이 비축량이 설립된 이후 최저 수준에 있다는 것을 알 수 있습니다. 현재 비축량은 2.87억 배럴로, 이전 최고치인 7.5억 배럴에서 50% 이상 감소했습니다.

전략 석유 비축량이 보충되기 시작하면------이것은 언젠가는 반드시 발생할 것입니다------이는 유가에 바닥 지지를 제공하고 인플레이션을 연준이 바라던 것보다 더 끈질기게 만들 것입니다. 그러나 문제는 미국의 석유 비축량만이 아닙니다. 전 세계 석유 재고를 살펴보면, 2018년으로 거슬러 올라가 약 10년의 데이터를 볼 수 있습니다. 점선으로 그려진 수평선은 최신 수준을 나타내며, 기본적으로 역사상 최저점으로, 2025년 수준에 해당합니다. 이는 유가 바닥 지지에 대한 압력을 더욱 가중시킵니다.

이것은 매우 흥미로운 차트입니다. 올해 2월 말 전쟁 발발 이후 다양한 자산의 성과입니다. 우리가 보는 결과는 상당히 주목할 만합니다. 원자재, 특히 에너지 부문은 뛰어난 수익을 올렸습니다. 블룸버그 상품 지수는 전쟁 발발 이후 34% 상승했습니다. 주식 시장의 성과도 상당히 좋았으며, 특히 신흥 시장 주식과 일본 시장도 좋은 성과를 보였습니다. 거의 모든 자산이 좋은 성과를 보였고, 모두 두 자릿수 상승률을 기록했습니다. 성과가 가장 저조한 것은 MSCI 유럽과 영국이지만, 기본적으로 모든 자산이 두 자릿수 또는 20% 이상의 상승률을 기록했습니다. 모든 원자재가 상승하고 있으며, 블룸버그 상품 지수는 앞서 언급한 대로 34% 상승했습니다.

하지만 채권 시장은 참담합니다. 가장 성과가 좋은 채권 종류는 레버리지 대출로, 단 3.1% 상승했습니다. 신흥 시장 주권 채권도 약간 상승했지만, 투자 등급 채권------국채, 모기지 담보 증권 및 기업 채권------모두 부정적인 수익률을 기록했으며, 모기지 담보 증권의 하락폭이 가장 적었습니다. 이는 매우 특이한 현상입니다. 우리는 거대한 "도넛 구멍"을 보고 있습니다------외곽 자산은 높은 수익을 올리고 있지만, 고정 수익 부문의 수익은 미미합니다.

부채 증가가 분명히 문제입니다. 미국의 명목 GDP는 파란 선이고, 미국 재무부의 전체 공공 부채는 빨간 선입니다. 우리는 빨간 선의 증가 속도가 파란 선보다 훨씬 빠르며, 특히 글로벌 금융 위기 이후로 뚜렷하게 가속화되고 있습니다. 그리고 그 끝이 보이지 않으며, 이 궤적은 점점 더 가파르게 증가하고 있습니다. 현재 연준과 사회 보장 시스템이 보유한 부분을 포함한 총 부채는 40조 달러에 달하며, 현재 추세에 따르면 2032년에는 50조 달러에 이를 가능성이 거의 확실합니다.

더욱 주목할 점은, 사회 보장 관리국조차도 현재의 자금 및 복지 시스템 하에서 사회 보장이 2032년에 자금을 고갈할 것이라고 밝혔습니다. 물론 그들의 가정은 항상 지나치게 낙관적이어서, 우리는 실제로 2029년 또는 2030년에 이 문제에 직면할 가능성이 높습니다. 그때 사회 보장은 개혁을 해야 하며, 그렇지 않으면 약 22%의 지급 금액을 삭감해야 합니다. 이는 수년간 기여해 온 베이비붐 세대에게는 받아들이기 어려운 일일 것입니다.

하지만 우리는 지켜보겠습니다. 우리는 매우 심각한 문제에 직면해 있습니다. 그리고 상황은 분명히 개선되지 않고 있습니다. 이는 회계 연도 기준의 연방 연간 적자이며, 데이터는 2021년으로 거슬러 올라갑니다. 우리는 여기서 새로운 기록을 세웠습니다------올해 중간에 한동안, 연초부터 현재까지의 기준으로 보면 2025년의 적자가 약간 낮았습니다. 하지만 결국 새로운 최고치를 기록했습니다. 현재의 "선두주자"는 2026 회계 연도이며, 이 회계 연도는 곧 종료될 것입니다. 우리는 곧 2027 회계 연도로 들어갈 것이며, 현재 회계 연도는 다시 한 번 새로운 기록을 세울 것으로 보입니다.

여기 보여지는 것은 연방 예산 적자가 GDP의 비율을 나타내며, 데이터는 의회 예산 사무소의 예측에서 가져온 것으로, 예측 기간은 2035년까지 연장됩니다. 노란 선은 이자 지출을 나타냅니다. 회색 세로선 오른쪽은 미래의 예측 데이터이며, 이 데이터는 낙관적이지 않습니다. 이 예측은 상당히 낙관적인 가정에 기반하고 있습니다------금리가 현재 수준보다 낮고, 적자가 GDP의 비율이 현재 수준보다 낮으며, 예측 기간 내내 실제 GDP가 지속적으로 긍정적인 성장을 한다는 가정입니다. 이러한 가정에 대해 약간의 의문을 제기하고 압력을 가하면, 현재의 궤적에 따르면, 10년 이내에 적자가 GDP의 비율이 7% 또는 8%에 이를 가능성이 높지만, 여전히 10%에는 미치지 않을 것입니다. 이는 결코 좋은 일이 아닙니다.

금의 추세는 원자재와 매우 유사합니다. 금은 2026년 1분기에 강력한 상승세를 보였고, 이후 상당한 조정을 겪으며 4000달러 아래로 떨어졌습니다. 지금 다시 상승세를 보이고 있습니다. 저는 금이 모든 포트폴리오의 일부가 되어야 한다고 생각합니다. 그리고 분명히 달러가 약세를 보이면서, 각국 중앙은행과 기관 투자자들이 법정 통화 대신 금을 보유하는 경향이 뚜렷해지고 있습니다.

다시 이 그림을 살펴보겠습니다------시러 PER(Shiller PE)는 현재 42배입니다. 1999년에 더 높았지만, 그 차이는 크지 않습니다. 우리는 이 데이터를 1870년대까지 거슬러 올라가 볼 수 있으며, 현재 수준은 1929년 거품 시기의 수준을 훨씬 초과합니다. 따라서 주식은 절대적으로 저렴하지 않습니다. 이는 매우 흥미로운 연구입니다.

이것은 1965년부터 2015년까지의 데이터를 포함하는 산점도이며, CAPE 비율(주기 조정 주가 수익 비율)에 기반한 향후 10년의 실제 수익률을 보여줍니다. 그래프에는 하향 기울기의 회귀 추세선이 있습니다. 현재 CAPE 비율이 이러한 수준(현재 42배)에 있을 때, 향후 10년 동안 긍정적인 실제 수익률이 나타난 적이 없습니다. 사실, 실제 수익률은 상당히 부정적이며, 매년 약 -5%에서 -9%입니다. 즉, 시가 총액 가중의 S&P 500 지수에서 이러한 CAPE 비율 수준에서 주식을 매수하면 막대한 실제 손실을 겪게 됩니다. 흥미롭게도, 역사적으로 낮은 주가 수익 비율 수준에서도 상당한 부정적 실제 수익률이 발생한 경우가 있었으며, 이는 다소 비정상적으로 보입니다. 그러나 지난 15~20년 동안 우리는 과거보다 더 높은 주가 수익 비율 수준에 익숙해졌습니다. 어쨌든, 이는 시가 총액 가중형 주식 포트폴리오에 대한 지지의 표현이 아니며, 정반대입니다.

사실, 저는 위의 모든 것을 추천하지 않습니다. 흥미롭게도, 주식 시장의 집중도가 매우 높으며, 이는 기술 및 AI 섹터의 성장과 함께 모두가 알고 있는 사실입니다. 여기서 우리는 S&P 500 지수에서 정보 기술 섹터의 비중을 나타내는 연한 파란색 선을 볼 수 있으며, 그 후 이 연한 파란색 선이 갑자기 사라졌습니다. 짙은 파란색 선은 비중이 가장 큰 섹터를 나타냅니다. 이는 2008년 이후 기술 섹터가 S&P 500에서 비중이 가장 큰 섹터로 남아 있으며, 현재 38%의 집중도에 도달했음을 의미합니다. 이 수준은 1999년 최고 섹터의 집중도보다 높을 뿐만 아니라, 글로벌 금융 위기 이전의 수준보다도 훨씬 높습니다. 따라서 S&P 500 시가 총액 가중 지수에서 진정한 저가 상품은 많지 않으며, 마치 호텔 미니바에서 저렴한 물건을 찾을 수 없는 것과 같습니다.

여기서 우리는 주식 시장 집중도의 역사적 추세를 보고 있으며, 시간을 철도 시대까지 거슬러 올라갑니다. 1840년대 전후의 데이터 정확성은 보장할 수 없지만, 1920년대, 1970년대 초의 "아름다운 50"을 보면 1987년의 주식 시장 거품, 1999년 인터넷 거품 붕괴 전의 상황, 그리고 현재 AI 대형 10강이 가져온 시장 상황을 볼 수 있습니다. 이는 극도로 집중된 시장이며, 이는 또한 극도로 위험한 시장을 의미합니다. 따라서 저는 시가 총액 가중 주식을 추천하지 않습니다.

주식 시장의 내부 운영 메커니즘도 일부 변화가 있었습니다. 여기서 우리는 AI 섹터와 S&P 500에서 AI 섹터를 제외한 후의 120일 롤링 수익률 상관관계를 보고 있습니다. 2021년부터 2025년, 심지어 2026년 상반기까지 두 가지의 상관관계는 상당히 높습니다. 그러나 지난 몇 달 동안 이 상황은 명확하게 변화했습니다. 월 20거래일로 계산하면, 이는 약 6개월의 평균 수준에 해당합니다. 현재 두 가지는 부의 상관관계를 보이고 있습니다.

흥미로운 점은, AI 시장이 좋은 성과를 보일 때 시장의 나머지 부분은 정반대의 움직임을 보인다는 것입니다. 현재 두 가지는 약간의 부의 상관관계를 보이고 있으며, 올해 초 약 0.5의 상관관계에서 현재 -0.14로 하락하고 있으며, 이 추세는 강력합니다. 따라서 저는 이러한 상황이 곧 반전될 것이라고 생각하지 않습니다.

주목할 점은, S&P 500 동등 가중 지수가 시가 총액 가중 지수를 초과하기 시작했다는 것입니다. 이 그래프는 2017년부터 시작되었지만, 동등 가중 지수는 약 1년에서 1년 3개월 전부터 초과하기 시작했습니다. 어떤 추세가 반전될 가능성이 나타나면, 2020년의 상황을 참고할 수 있습니다. ------ 우리는 시가 총액 가중과 동등 가중의 상대적 성과가 횡보하고, 이후 큰 수정이 발생하여 동등 가중이 크게 초과하는 것을 볼 수 있습니다. 현재 동등 가중이 초과하기 시작했지만, 이것이 큰 추세의 시작이라고 확신하기에는 아직 부족하지만, 적어도 더 이상 뒤처지지 않고 있습니다.

또한, 미국 주식이 글로벌 다른 시장에 비해 더 이상 초과하지 않고 있습니다. 이 선이 위로 올라가면, 미국 주식이 비미국 주식에 비해 더 강한 성과를 나타내며, 이 선이 아래로 내려가면 비미국 주식이 초과하는 것을 나타냅니다. 지난 1년 반 동안 이 선은 기본적으로 횡보했지만, 미국 주식은 명백히 초과하지 않고 있습니다. 시간 축을 단축하여 보면, 동일한 그래프는 사실상 2년 전부터 시작되었음을 보여줍니다. ------ 미국 주식의 상대적 강세는 거의 2년 전에 정점에 달했으며, 2025년 중반에서 2026년 1분기 사이에 상당한 상대적 하락이 발생했습니다. 저는 추세 관점에서 볼 때, 이 선은 앞으로 계속 하락할 것이라고 생각합니다. 따라서 저는 장기적인 관점에서만이 아니라 단기적인 관점에서도 생각하는 것이 의미가 있다고 생각합니다. 외국 주식에 관해서는, 저는 이전에 외국 주식에 투자해왔습니다. 그러나 지금은 가까운 곳으로 시선을 돌려야겠다고 생각합니다. 현재 시장의 위험 구조가 마음에 들지 않기 때문입니다.

달러는 2024년 말 이후로 하락하고 있습니다. 그 당시 달러는 달러 지수(Dixie Index)에서 110의 위치에 있었고, 이후 계속 하락하여 100을 하회하고 현재 100 이하에서 머물고 있습니다. 그 움직임은 매우 안정적이며, 거의 인위적으로 조작된 것처럼 보입니다. 제가 말하는 것은, 1년 이상 동안 거의 의미 있는 변동이 없었다는 것입니다.

하지만 흥미로운 점은, 달러가 하락함에 따라 비미국 주식이 시장을 초과하기 시작했다는 것입니다. 글로벌 주가순자산비율(price-to-book ratio)이 심각하게 불균형을 이루고 있습니다. 이는 미국 주식 평가에 대한 반대 논거입니다. MSCI 미국 지수의 주가순자산비율은 5.72이며, 글로벌 다른 지역(미국 제외)의 주가순자산비율은 단지 2.49입니다.

당신은 아마도 미국이 세계 역사상 최고의 투자 대상이라고 생각할 수 있지만, 특정 기간 동안, 특히 시장 조정 기간 동안, 그래프에서 보이는 갈색 선과 연한 파란색 선이 가까워지는 경향이 있다는 점에 주목할 것입니다. 이는 모건 스탠리 미국 지수가 모건 스탠리 글로벌 지수에 비해 상당한 하락을 초래할 것입니다.

다시 S&P 500과 모건 스탠리 신흥 시장 지수의 비교를 살펴보면, 하락 상황이 상당히 뚜렷합니다. 미국 주식 시장의 초과 성과는 2024년 말에 중단되었으며, 현재 약 20% 정도 하락했습니다. 이 폭은 결코 가볍게 볼 수 없습니다.

저는 이 격차가 앞으로 계속 확대될 것이라고 믿습니다. 여기 S&P 500과 MSCI 신흥 시장 지수의 상대적 성과를 나타내는 빨간 선이 있습니다. 빨간 선이 상승하면 S&P 500이 신흥 시장 지수를 초과하는 것이고, 빨간 선이 하락하면 신흥 시장이 S&P 500을 초과하는 것입니다. 파란 선은 연방준비제도(Fed)의 무역 가중 명목 광의 달러 지수입니다. 당신은 빨간 선과 파란 선의 움직임이 매우 유사하다는 것을 볼 수 있습니다. 따라서 파란 선(즉, 달러 무역 가중 명목 광의 지수)이 하락하면, S&P 500은 신흥 시장을 초과할 가능성이 높습니다.

저는 현재 계절적 요인에 대해서도 매우 민감합니다. 지금은 9월 초이며, 9월과 10월은 일반적으로 위험 자산의 성과가 어려운 달입니다. 이는 제가 다음에 제안하는 이유 중 하나입니다.

다시 미국 현지 채권 시장을 살펴보면, 이는 채권 시장의 상황으로, 미국 기업 채권의 총 수익률과 모건 체이스 신흥 시장 현지 통화 지수를 비교한 것입니다. 갈색 선은 현지 통화 지수가 블룸버그 총 수익률에 대한 성과를 나타냅니다.

여기에는 어두운 선이 있으며, 이는 달러 지수를 나타냅니다(역으로 표시됨). 따라서 파란 선이 상승하면 달러가 하락하고 있음을 의미합니다. 마찬가지로, 갈색 선과 파란 선의 움직임이 매우 유사합니다. 따라서 달러가 하락하면(이것이 제가 예상하는 일이기도 합니다), 우리는 신흥 시장 현지 통화 채권이 미국 기업 채권을 초과할 것으로 예상합니다.

좋습니다, 여기까지 이야기했으니, 우리는 이렇게 휴가 시즌으로 돌입합시다. 이번 전화 회의에 참여해 주셔서 감사하며, 더블라인에 대한 여러분의 지원에 감사드립니다. 안녕히 계세요!