二つの桃で三人の士を殺す、Hyperliquidの運営経験

著者：佐爷

5月14日、Native Marketsは$USDHをCircleとCoinbaseのCCコンビに「売却」することを発表し、8月の短期間の運営の後、NMは直接お金を持ち去った。

CCコンビは$USDHを買収するだけでなく、$HYPEのステーキングにも参加し、Hyperliquidエコシステムに利益を分配する必要がある。

Hyperliquidチームは「空手で白狼を捕まえる」ことに成功したのは二度：

• 第一次：$USDHに正統性を与え、NMが発行、準備、コンプライアンスを担当。

• 第二次：流動性のAQA（標準価格資産）の魅力を確定し、CCが50億ドルのストックビジネスを引き受け、HLが$USDCの唯一のDEX利益分配チャネルとなる。

流動性の局中局

$USDHオークションの出発点に戻ると、なぜNative Marketsが勝利を収めたのか？今となっては疑問が多い。

すべてはHyperliquidチームの思考に探しに行くしかなく、NMは単なるツールである可能性が高い。

非常に奇妙なことに、Perp DEXの価格資産は流動性と同期して開始され、エコシステムの基盤に深く埋め込まれる必要がある。Hyperliquid公式は$USDCのアービトラージブリッジ接続を進め、HyperEVMのネイティブデプロイメントのプロセスを進めている中で、突然$USDHオークションを行うのは非常に不可解で、もし本当に$HYPEのステーキングと利益分配のためだけであれば、Circleと交渉することができたはずだ。

事後的に見ると、特に2025年7月のタイミングで、CircleがBybitに利益分配を約束したことが、すべての歴史の起点である可能性がある。それ以前、CircleはCoinbaseやBinanceとしかこのような協力協定を結んでおらず、特にCoinbaseは$USDC発行利益の半分を持ち去ったこともある。

Coinbaseの流動性はBinanceほどではないことを考えると、Circleのこの行動は間違いなく「不平等条約」を締結したことになる。実際、2023年にCCコンビは本当に協力協定を持っていた：

• Circleは$USDCの所有権を取得し、Coinbaseは一部の株式を保持するのみ；

• Coinbaseは自社プラットフォームの$USDCの全ての利息を取得し、残りの$USDCの利息の50%を追加で受け取る。

この契約は3年の期間で、期限が来ると自動的に延長され、いずれかの当事者が条項の修正を提案しない限り続く。

この条項を理解すれば、CoinbaseがCircleに対して持つ巨大な影響力がわかる。初期（2019年～2020年）、USDCはCoinbaseに依存してUSDTの影に隠れて生き延びており、その代償は「一部の魂を渡す」ことだった。

2023年、Circleは上場を準備し、Coinbaseと平和的に別れるために、やむを得ずこのような手段を取った。何とかCoinbaseの独占期間を終わらせ、USDCは本当にオンチェーンと決済のトラックに向かうことができた。

🖼️ 画像説明：USDC利益分配者

🔗 画像出典：@zuoyeweb3

その時、USDTはほとんどのオンチェーン送金と取引所の価格資産市場シェアを占めており、USDCが成熟市場に入るためには高い代償を払わなければならなかった。例えば、2024年にはBinanceに6000万ドルの協力費を一度に支払った。

Coinbaseもお金をただ受け取るわけにはいかず、自身の流動性が不足しているため、USDCがBinanceに奪われるのを避けるために、USDCとBybitの利益分配協定を促進した。第二のオフショア取引所と第一の規制取引所は、依然としておなじみの連横阻撃の六国物語である。

余談だが、PaxosのUSDGも@krakenfxと@okxと提携し、EthenaのUSDeもCEX VCと協力協定を結んでいる。

そういうわけで、積極的なマーケットメイキングを得意とするHyperliquidは2025年9月に$USDHティッカーの入札を発表し、市場の圧力を巧みに利用してCircleとCoinbaseに回答を促した。たとえNMが入札に成功しても、流動性の支援を受けることはなく、HyperCoreのコア価格資産において、USDCは依然として絶対的な主流を占めている。しかし、これは重要ではない。USDHの存在自体がCCコンビに対する精神的な圧力であり、HIP-3の爆発とともに、この圧力は日々増大している。

Hyperliquidは流動性を武器として扱い、後退することでNMを引き込むことができ、前進することでNMを引き込むことができる。

正統性の頂上

NMが$USDHを落札し、木已成舟となった後、Hyperliquidチームは「正統性」を利用して1億ドルの価格資産を取り戻し、USDeなどの$HYPE + 流動性をデプロイする外部の安定コインを引き寄せた。

これは臆病者のゲームであり、全員が$USDCが価格資産として全体の流動性を維持する上で重要であることを知っているが、Hyperliquidは流動性の「断片化」とCCコンビの優遇措置の間で賭けをしている。

CCコンビの条件を観察すると、誠実であることがわかる：@circleと@coinbaseがそれぞれ50万枚の$HYPEをステーキングすることに加え、USDCの利息の90%以上をHyperliquidエコシステムに分配することを約束している（NM時代には$HYPEの配分を50%しか回収できなかった）。これもCoinbaseの重要性を示しており、Circle自身がこのような高額なハードル料金を決定する権限を持っていないが、CCは規模の効果に賭けており、特にUSDTがオンチェーンに広がる傾向を阻止することに焦点を当てている。

4月16日、Driftの自救計画において、$USDTの発行者であるTetherは1億ドルの信用枠を提供して流動性を回復するが、その条件はDriftがUSDTを価格資産として転換することだった。これが不思議ではない。USDTはCEXと決済分野でUSDCを抑制しているが、オンチェーンDeFiへの進出の機会を決して放棄していない。

HyperliquidとCCコンビの暗黙の了解の他に、NMチームも興味深い。彼らはなぜこの演技に協力することを望んだのか？最も可能性が高い答えは：彼らの利益と$HYPEトークンが整合しており、$USDHとはそれほど結びついていない、最終的に素晴らしい演技が展開された。

🖼️ 画像説明：8月の迅速な$USDH

🔗 画像出典：@zuoyeweb3

NMチームの創設者の経歴と主な業務を観察すると、非常に奇妙な発見がある。彼らはNative Marketsという会社とはあまり関係がないようで、$HYPEを取り巻くさまざまな利害関係者とは非常に関係が深い。

MC LaderがCEOであるが、Max Fiegeはより核心的な人物と見なされることが多い。その理由は複雑ではない。彼は実際に安定コインLiquityを手がけたことがあり、$HYPE DAT会社@hyperion_xyzとの関係も密接である。最も巧妙なのは、彼が2025年6月からHyperionの戦略顧問を務め、その後Native Marketsを立ち上げて$USDHのオークションを行ったことだ。

もう一人の共同創設者Anish Agnihotriは、$HYPEの初期投資家@paradigmとの関係が深い（彼はParadigmの最年少研究員の一人である）。これはVCの代表と理解できる。

Hyperliquidチームは$USDHオークションで投票しなかったが、CMI TradingなどのマーケットメーカーはNMチームを支持する意向を事前に表明し、NMが確かにHyperliquidエコシステムの「内部者」であることを証明した。

こうして、$USDHは予定通り運営され、予定通り終了し、NMが買収されることが彼らにとってより有利であると理解することもできる。なぜなら、Circleは$HYPEを回収する利益を分配するからであり、これは年率1.5億ドルの新たな購入量である。

市場の自発的な駆動の下、HyperliquidエコシステムはNMに入札を勝ち取らせるが、注意が必要なのは、USDHの正統性は依然としてHyperliquid公式から来ており、AQA（標準価格資産）の決定権もHyperliquid公式にある。

AQAv2が登場し、$USDHが歴史的使命を終えたことを示すだけでなく、誰も注目していない隅で$USDeなどのQA（価格資産）の運命はすでに定まっており、このゲームの脇役に過ぎなくなる。USDCは全体の@HyperliquidXエコシステムの唯一の「デフォルト価格資産」となり、他の価格資産は存在できるが、流動性も正統性もない。

収放の間：

• Hyperliquidチームは利益分配とステーキングを得た；

• NMチームは利益を得て退出した；

• CCコンビは$USDTを阻撃した；

• 自ら構築した価格資産が傷ついた世界が実現した。

結論

積極的なマーケットメイキングは、常にHyperliquidの基盤である。

しかし、各市場のノードでスムーズに進め、最小のエネルギーで最大の効果を得ることができるのは、すべての創業者が逐次学ぶべきことである。

さらに、商場は戦場のようであり、一歩間違えるとUSDeのように、最初は陪走者として扱われ、次にツールとして扱われ、最終的には周縁的な存在になってしまう。