著者：Connor Dempsey

翻訳：佳欢，ChainCatcher

暗号革命は確かに起こった。ただし、当初の予想とは全く異なる形で。

2017年に私がこの業界に入ったとき、業界のコンセンサスはこうでした：この技術はすべてを変える。

政府が発行する法定通貨は分散型通貨に取って代わられる。ブロックチェーンは、すべての取引の間に立ちはだかる中間者を排除する。権力は企業からユーザーの手に移る。

これらはほとんど起こりませんでした。しかし、他のことが起こりました。

今では、私は4つの暗号会社で8年間働いてきました：@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint。

私はこの資産クラスが10億ドル未満から4兆ドルを超えるまで成長するのを目の当たりにし、いくつかの投機バブルを経験し、システム的崩壊に近い危機も経験しました。私は、この業界が実際に構築したものは、当初の予測よりもずっと興味深いことを発見しました。

5つ目の仕事を始める前に、この8年間を記録したいと思います。そして、これからどこに向かうのかについても話したいと思います。

偽りの繁栄（2017-18 トークン発行ブーム）

2017年初頭、私は本の中でビットコインについての説明を偶然読み、それ以来この世界に引き込まれました。あまり時間が経たないうちに、関連する書籍をすべて読み、計画を立てました：シンガポールに行き、この魅力的な新技術についてブログを書くことです。

当時、私はこれが「初期トークンファイナンス」を巡る巨大な投機バブルの終わりにあることを知りませんでした。このモデルは、誰でもオンラインでアイデアのために資金を調達できるようにし、投資家にデジタルトークンを販売するというものでした。

イーサリアムはその中心地でした。

2017年11月、私はRedditにイーサリアムの一般向けガイドを投稿し、爆発的に人気を博しました。それはちょうどバブルの頂点で、1か月後には崩壊しました。

今振り返ると、その記事は時間のカプセルのようです------当時の楽観的な感情を凝縮し、実現しなかった未来を予言しています。

当時の予測

記事の核心的な見解：イーサリアムのようなブロックチェーンネットワークは、新しい消費者向けアプリケーションを構築するために使用できる。

ほとんどの消費者向けアプリ（Facebook、Uberなど）が生み出す価値は、大企業と少数の投資家に流れます。しかし、これらの新しいアプリが生み出す価値は、初期の参加者（および初期のトークン投資家）によって共有されるでしょう。

記事では、イーサリアムを使って「分散型Uber」を構築することを想像しました。初期のユーザーとドライバーは、各旅行を完了するたびにトークンを獲得し、このネットワークの一部を所有することができます。これにより、ネットワークの冷スタートを助けた初期の信者により公平に報酬を与えることができます。

書面上では、敬意を表すべき目標です。しかし、この分散型革命は最終的に大きな失敗をしました。

実際に何が起こったのか

2001年のインターネットバブルのような投機的狂乱。

イーサリアムは史上最も効率的なクラウドファンディングプラットフォームであることが証明されました。3000以上のトークン発行プロジェクトが、世界中の投資家から220億ドルを調達しました。

しかし、2001年と同様に、基盤技術はその異常な評価を受けたアプリケーションシナリオを支えるには遠く及びませんでした。

さらに悪いことに、このモデルは投資家と開発者の間の正常なインセンティブメカニズムを破壊しました。開発者はアイデアさえあれば、一晩で1000万ドルを調達できました。

投資家が得られるリターンはトークンだけで、プロジェクトが完成するまで価値が上がりません。しかし、開発者自身もトークンを保持しており、初日から現金化して富を得ることができるため、彼らは有用な製品を構築する動機を失いました。

創業者と初期投資家は大儲けし、経験の浅い投資家は埋もれてしまいました。中には本当に事を成そうとする人もいましたが、このモデルは不幸にも貪欲、詐欺、そして「刈り取られる」温床となってしまいました。

過去数百年の投機バブルと何も変わりません。

廃墟の中での構築（Circle, 2018-19）

ウォレットは日々しぼんでいきました。私はRedditで得たわずかな名声を使い、2018年初頭にCircleでエントリーレベルのマーケティング職を得ました。

当時、Circleは設立から4年が経過していました。利益を上げていない消費者向けアプリ（投資、支払い、取引）を持ち、静かに印刷して会社を運営するための店頭取引デスクがありました。

次の2年間、業界全体はトークン熱の二日酔いの中で揺れ動いていました。ほとんどのプロジェクトは放棄され、ほとんどのトークンはゼロになりました。雰囲気はひどく悪化しました。

しかし、まさにこの時、暗号の次の復興の種が埋まったのです。

今度の焦点は消費者向けアプリではなく、インターネットを使って金融を再構築することでした。

ドルとDeFi

ドルに支えられた「ステーブルコイン」は、最初はトレーダーが暗号ポジション間で簡単に切り替えられるようにするために作られました。それらは1:1のドルと国債の準備を持ち、価値を1ドルに固定しました。

TetherのUSDTはトークン熱の間に最初に飛躍し、ドルの準備はアメリカ国外の銀行口座で急速に膨張しました。

最初は取引シーンでしたが、ステーブルコインはドルを保持したいが伝統的な銀行システムに入れない人々にとって、驚くべき価値を持ちました。

例えば、資本規制を避けたい人。資産を多様化したい中国の富裕層。インフレから逃れたいアルゼンチン人やトルコ人。

2018年、CircleはCoinbaseと提携し、合規性のあるアメリカ版USDCを発表しました。初期の使用は取引が主でしたが、誰かが予測し始めました：この新しいインターネットドルは、ネットワークを持つすべての人が24時間365日ドルサービスを受けられるようにすることができると。

同時に、トークン時代に残った耐えられるプロジェクトは、ほぼすべて金融関連のものでした。

イーサリアムが資金調達に使えるなら、金融市場の他の基盤コンポーネントを再構築するためにも使えるはずです。取引プロトコル（Uniswap）、貸付プロトコル（Aave、Compound）は、後に「分散型金融」と呼ばれるようになりました。

ステーブルコインとDeFiは最終的に合流します。そして、それらを天に押し上げたのは、百年に一度の大流行でした。

野蛮な成長の再現（Messari, 2019-2021）

2019年末、私は13人のデータ研究スタートアップMessariに参加し、彼らの初のフルタイムマーケティング担当者となりました。

会社には4人のアナリストチームがあり、DeFi分野で最前線の研究を行っていました。当時、DeFiの総ロック価値は6.65億ドルに達していました。

そして2020年初頭、中国から神秘的なウイルスが発生し、世界経済を停滞させる脅威となりました。すべての市場が暴落しました。

各国中央銀行の対応は、数兆ドルを世界経済に注入して崩壊を防ぐことでした。2020年末だけで9兆ドルが注入されました。

これらのお金は行き先を探していました。すべての人が家に閉じ込められ、大量の資金がビットコイン、イーサリアム、DeFi、そしてさまざまな投機的資産に流れ込みました。

ビットコインは4000ドル未満から70000ドル近くに急上昇し、機関投資家の推進により時価総額は1兆ドルを突破し、金などのすべてのマクロ資産を上回りました。

Connor Dempsey 中央銀行は印刷を続け、すべての市場を月に送り込み、同時に世界に一つのことを伝えました：価値が減少しない通貨は、この世界においてその位置を持っています。

Bitcoinは最も速い速度で1兆ドルを超え、すべての他のマクロ資産を上回りました。

これらの条件は、いわゆる「DeFiサマー」を生み出しました。DeFiプロトコルの総価値は250倍に増加し、1800億ドルに達しました。

DeFiは本来、伝統的な金融を再構築するはずでした。しかし、「DeFiサマー」はむしろ大規模なオンラインゲームのように見え、プレイヤーは利益を追求するトレーダーの集団で、賭け金は数十億ドルでした。

ゲームのプレイ方法は流動性マイニングと呼ばれました。匿名の開発者が新しいプロトコルを立ち上げましたが、なぜか基本的に食べ物をテーマにしていました。

YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。トレーダーは既存のトークン（ETH、USDC、USDT）を預け、新たに発行されたトークンを獲得しました。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。

このプロセスは滑稽で驚くべきものでした。プロトコルが立ち上がると、新たに発行されたトークンは数日内に10億ドルの時価総額に達しました。そして、初期の参加者が売却し、トークンは崩壊しました。

これは本当に西部開拓時代のようでした。

以前のトークン熱と同様に、DeFiサマーは自身が崩壊する前に多くの百万長者を生み出しました。

そして、億万長者も一人生まれました------彼の名はSam Bankman-Fried。この人物は、暗号の次の災害の中心となるでしょう。

山の頂に立つ（Coinbase, 2021）

2021年4月、Coinbaseは1000億ドルの評価でIPOを完了しました。すぐ後、私は彼らの企業開発とベンチャーキャピタルチームに招かれました。

私の仕事は、M&Aや初期の暗号スタートアップへの投資を行っている人たちの隣に座り、業界テーマの記事を書くこと、そして短命のCoinbaseポッドキャストを制作することでした。これは私が経験した中で最も面白い部屋の一つで、しばしばこんな感覚を抱かせました：

(原図は著者がCoinbase本社で撮影したもの)

これは同時に、第二の投機バブルが形成される時期でもありました------NFTと呼ばれるデジタルアート作品を巡って。

もしDeFiが専門のトレーダーの領域であるなら、NFTは一般の人々にとってより魅力的でした。これはアーティストにオンラインで収益化する新しい方法を提供し、ネットワークの所有権基準における可能性を示しました。

しかし、初期のトークンやDeFiサマーと同様に、NFTの投機もすぐに制御を失いました。

カートゥーンの猿、「パンク」、ペンギンのデジタル画像が100万ドルで売られ始めました。Beepleというアーティストが一連の画像を組み合わせて一つの作品にし、クリスティーズで6900万ドルという途方もない価格で落札されました。

暗号文化は至る所に見られました。ラリー・デイビッドがスーパーボウルの広告で暗号懐疑論者を嘲笑しました。サム・バンクマン-フリードの取引所FTXは、1.35億ドルでマイアミ・ヒートの本拠地の命名権を購入しました。

すべての人がトークン、NFT、株式を通じて富を得ていました。

これは2017年の狂気の再演です。記録的な印刷によって触媒されたバブルの規模は、前回の約4倍に達しました。

清算（2022）

しかしすぐに、フライホイールが外れ始めました。

すべての資産価格を押し上げた金利引き下げ、印刷、経済刺激策は、最終的に消費財価格に浸透しました。

BTC、ETH、ナスダック、S&Pはすべて2021年末にピークを迎えました。その瞬間、すべての人が明らかにしました：インフレは抑えられず、中央銀行は逆の操作をせざるを得なくなり、当初株式と暗号を歴史的な高値に押し上げた政策を一つずつ撤回しました。

金利引き上げと財政緊縮の下で、すべての人が手元に高値で購入した資産を見つめ始めました。

もしかしたら猿の画像は100万ドルの価値がないかもしれません。もしかしたらSUSHIは30億ドルの価値がないかもしれません。もしかしたらドージコインは900億ドルの価値がないかもしれません。

そして、すべてが崩れ始めました。

もしトークン熱が2001年のインターネット崩壊に最も似ているとすれば、その後に起こったことは2008年の金融危機にさらに似ています。いくつかの有毒資産と高レバレッジが、すべての関連するものを引きずり下ろす寸前でした。

最初の有毒資産はTerraのUSTステーブルコインです。

主流のステーブルコイン（USDC、USDT）は、現金と国債を単純に準備として使用しています。USTは、固定を維持するために複雑なアルゴリズムメカニズムを使用しています。市場が良いときにはこのメカニズムは機能しますが、市場が売却されると直接爆発します。

320億ドルが数日で蒸発しました。それを保有していると思っていた人々は、目が覚めると手元に何もないことに気づきました。

次に、100億ドル規模のヘッジファンドである三箭キャピタルが破綻しました------それはTerraに大きく投資し、業界全体で過剰にレバレッジをかけていました。

三箭は暗号貸付プラットフォームのCelsiusとVoyagerから大量の資金を借りていました。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を貸し出し、「安全な」8%のリターンを追求していました。三箭が破綻し、プラットフォームは引き出しを凍結し、破産を申請し、小口投資家の預金も一緒に持って行かれました。

Coinbaseでは、私たちはFTXとSam Bankman-Friedが破産した貸付プラットフォームのBlockFiを救済するのを見ていました。

彼は「暗号界のJ.P.モルガン」として持ち上げられ、業界の白馬の騎士となりました。

しかし、実際には、SBFとFTXこそがリスクエクスポージャーが最も大きいものでした。

FTXがマイアミ・ヒートの本拠地の命名権を購入したことを覚えていますか？その取引、そしてSBF帝国全体は、FTXが無から印刷したトークン------FTTによって支えられていました。SBFはFTTを担保にして巨額のローンを借りていました。FTTの価格が崩壊し、ローンが回収され、FTXは直接破産しました。

最悪なのは、FTXが顧客の預金を投資やさまざまな穴埋めに流用していたことです。この320億ドルの評価を持っていた会社は、1週間で倒産し、80億ドルの顧客資金が消えました。

SBFは取引所運営の根本的な鉄則に違反しました：顧客のお金には手を触れないこと。

これは暗号のリーマンショックの瞬間です。

大選挙とカジノ（2023-25）

FTXの崩壊後、SBFは刑務所に入れられました。暗号市場は12か月で3兆ドルから1兆ドル未満に落ち込みました。

次に、バイデン政権が国内でこの業界を締め付けようと動き出しました。

ゲイリー・ゲンスラーが率いるSECは、国内のほぼすべての合規企業を訴えました。理由は証券法違反です。

Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhoodはすべて執行通知を受け取りました。何年もかけて合法的に運営してきた企業が、逆にSECの主要な攻撃対象となりました。

同時に、エリザベス・ウォーレンは銀行に圧力をかけ、暗号顧客を排除させ、業界の銀行通路を断ち切り、チームを海外に追いやりました。

この戦略は、いくつかの予期しない結果を生み出しました。

第一に、暗号内で商業モデルを持つもの（例えばDeFi）を導入することは、すぐに証券と見なされ、いつでも訴えられる可能性があります。

したがって、法的に最も安全な選択肢は、「ミームコイン」を発行することになりました。これは明確な用途のないトークンです。

「Pump.fun」というプラットフォームでは、数百万種類のミームコインが発行されました。イギー・アゼリア、ケイトリン・ジェンナー、ホーク・トゥアの女の子たちがそれぞれのミームコインを発行しました。例外なく、すべてが災難でした。

暗号には再びカジノができ、前回よりも大きくなりました。600万種類以上のミームコインが発行されました。このセクターは2024年末に1500億ドルのピークに達し、ドル換算では当時のNFTバブルの規模を超えました。

第二に、業界は初めて政治的動員を行いました。いくつかの主要企業が暗号を支持するPACに数千万ドルを注入し、ワシントンで組織的なロビー活動を行いました。

第三に、ドナルド・トランプは機会を見出しました。彼はゲンスラーを解雇し、銀行の敵対を終わらせ、アメリカを「世界の暗号都市」に変えることを約束し、動員された業界を選挙資産に変えました。多くの人が、暗号の有権者が彼を勝利に導いたと考えています。

そして、彼が就任の3日前に、トランプはミームコインを発行しました：$TRUMP。彼の妻も発行しました：$MELANIA。

これは私がこの業界に入ってから8年間で見た中で最もばかげたことです。皮肉なことに、$TRUMPはミームコインバブルの終焉を象徴しました------それは他のすべての流動性を吸い上げ、その後すぐにミームコイン市場全体が崩壊しました。

機関への移行（Crossmint, 2025-26）

あの気まずい挿話を置いておくと、業界はトランプに賭けるギャンブルに勝ちました。

トランプが勝利を確信した瞬間、ビットコインは新高値を記録しました。市場は、世界最大の経済体が暗号に対する敵対から友好的に転換するという事実を前もって消化しました。

ゲンスラーは辞任しました。新しいSECはアメリカの暗号企業に対する訴訟を撤回しました。銀行は再びこの業界に接触できるようになりました。

最も重要なのは、2025年7月に「GENIUS法案」が通過したことです------アメリカ初の連邦レベルの重要な暗号立法で、ステーブルコインに明確なルールを設けました。

ワシントンが機関に伝えた信号は明確です：暗号、特にステーブルコインは、すぐに大きなビジネスになるでしょう。

Bridge、BVNKのようなステーブルコイン会社は、StripeやMastercardに10億ドル以上の評価で買収されました。Rainは約20億ドルのCラウンドを完了しました。私の前の職場であるUSDCの背後にあるCircleは、2025年6月にIPOを行い、評価額は600億ドルに達しました。

この時、私はCrossmintのマーケティング責任者になっていました。私たちはMoneyGramと提携し、この百年の送金巨人がステーブルコインを使って国際送金を行うのを助けました。

Crossmint @crossmint · 2025/9/18 重要なお知らせ：世界200カ国、5000万人のユーザーにサービスを提供する@MoneyGramが、ステーブルコインを採用しています。Crossmintのウォレットとステーブルコイン基盤インフラが支えています。これが国際金融の未来です。

「トークン化」されたドルの利点が明らかになるにつれ、ウォール街は他の資産のトークン化を真剣に受け止め始めました。

ラリー・フィンクさえも意見を変えました。彼はかつてビットコインを「マネーロンダリング指数」と呼んでいました。今や14兆ドルを管理するブラックロックのCEOは、トークン化を「市場の次世代の形態」と呼び、すべての株式、債券、資産クラスが最終的にブロックチェーン上で運営されると予言しています。

我々が予測できなかった革命（現在）

私があのRedditの記事を書いてから8年が経ちましたが、私たちはまだ分散型のUberを持っていません。

ブロックチェーンはすべての中間者を排除せず、完全に分散型の通貨は政府が発行する法定通貨に取って代わることはありませんでした。

しかし、私は信じています。後に振り返ったとき、この期間は新しいインターネット金融システムの初期の混乱の時代として記憶されるでしょう。

各繁栄と萎縮のサイクルは、その基盤インフラを磨いています。このインフラは、世界の金融を再構築し、ネットワーク接続のあるすべての人に届ける能力を持っています。

トークンファイナンスは、企業が世界中の誰からでも資金を調達できることを証明しました。

DeFiは、取引や貸付が純粋にコード上で実行できることを証明しました（@HyperliquidXや@pendle_fiを参照）。

NFTはインターネットの所有権の基礎を築きました。

たとえ最も愚かなサイクル------ミームコイン------であっても、この基盤ネットワークが膨大なグローバル取引に耐えられることを証明しました。

それを株式、債券、不動産などの非同質化資産に置き換え、明確な規制枠組みを加えれば、次の金融システムの移行は自然の流れとなるでしょう。

批評家はこのすべてを無視しようとするかもしれません。しかし、ステーブルコインのデータは、最も反論しにくい部分です。

現在、3000億ドル以上のステーブルコイン供給量が、2025年に33兆ドルの決済量を達成しました。今年に入ってからすでに40兆ドルを超える決済が行われており、100兆ドルに迫る勢いです。

懐疑論者は、その中の大部分が暗号取引やロボット活動であると言うかもしれません。確かにその通りです。しかし、その規模はここにあり、アメリカ政府は方向性を示しています。

重要な一点がありますが、少し難解です：ステーブルコインはアメリカ国債によって支えられており、国債はアメリカ政府が資金調達のために発行する債務です。

ステーブルコインが1枚発行されるごとに、アメリカの債務に対する新たな需要が生まれ、アメリカ政府は現在その需要を最も必要としています。この理由から、財務長官はステーブルコインの成長をアメリカの戦略的優先事項として挙げています：

最近の報告書では、今世紀末までにステーブルコインが3.7兆ドルの市場に成長する可能性があると予測されています。GENIUS法案の通過により、このシナリオはますます現実味を帯びています。繁栄するステーブルコインエコシステムは、民間部門のアメリカ国債への需要を促進するでしょう……

未来はどこに？

AIはすべてを変えつつあり、暗号も例外ではありません。

暗号とAIの結婚はすでに始まっています。数百万のAIエージェントが、すぐに現実世界で取引を完了するでしょう。彼らはステーブルコインを支えとするカードを使い、200以上の国の商人と接続します。彼らはまた、暗号ウォレットとステーブルコインを使って直接取引を行います。

私たちのために買い物をし、財務を管理し、企業全体の取引を行うエージェントは、ほぼ確実に実現するでしょう。

さらに進むと、完全にエージェントによって駆動され、人間が閉じ込められないビジネスモデルが見えてくるでしょう。例えば、ヘッジファンドを想像してみてください：それはSECのすべての提出書類を読み、自らモデルを構築し、自ら取引を行い、アナリストやファンドマネージャーの姿は見えません。

このSF的な未来が少しずつ現実のものとなるにつれ、暗号は旧システムを取って代わるのではなく、融合することによって主流に進出するでしょう。

バックエンドは暗号になります。フロントエンドは、人々がすでに使用しているものと全く同じように見えます。ほとんどの人は気づかないでしょう。

機関は数十年使用されてきた古いインフラを置き換えます。スタートアップは前例のない速度と範囲で、世界中に金融商品を展開します。最終的な結果は、24時間365日稼働する金融システムであり、ナイジェリアの人々にもニューヨークの人々にも同じように使いやすいものです。

ここから出発して、次に100万種類の革新が生まれるでしょう。

8年後にこれらの予測を振り返ったとき、今日私があの古い文章を振り返るように恥ずかしい思いをするのか、待ってみましょう。