Arthur Hayes 详谈本轮比特币突然上涨与未来看好以太坊的原因

编辑| 吴说区块链

BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 在 Altcoin Daily 播客节目的视频专访中表示，美国债务压力、国债回购及潜在收益率曲线控制将持续释放流动性，推动比特币上涨，同时看好相对落后的 ETH。值得注意的是，其于 2014 年联合创立的 BitMEX 已宣布将于 2026 年 9 月 23 日正式关停，结束 11 年运营；运营方称决定源于业务及行业战略评估，此前平台已寻求出售一年多。

音频转录由 GPT 完成，可能存在错误，请在 YT 收看原视频。

40 万亿美元债务下，传统金融正在经历一场美债信任危机

主持人：作为一个从传统金融体系走出来的人，你觉得这些传统金融机构现在都在想什么？如果说 Crypto 在 2026 年已经成为一个重要的市场主题，那么当这些传统金融玩家今天看着整个加密市场时，他们脑子里究竟在想什么？

Arthur Hayes：我觉得现在 TradFi 圈子里所有人都在谈一个新词 — — “可持续性”。美国已经有大约 40 万亿美元的债务，还有不断攀升的利息支出，再加上其他很多大型主权债券市场本身也存在问题。大家开始担心：“我手里这些债券，五年之后还值钱吗？通胀会不会再次飙升？我现在持有的资产到底对不对？”

而今天美国财政部启动债券回购操作之后，这种担忧显然又被进一步放大了。美国财政部至少将长期国债部分获授权的回购规模提高了一倍。这些事情都在强化市场上的一种恐惧：“天啊，我手里拿着这么多政府债券，但它们的表现远远落后于其他几乎所有资产，我为什么还要持有这些东西？”

而且美国政府一次又一次证明了一件事：当你真正需要大规模卖掉这些债券的时候，你其实未必能顺利卖掉，对吧？任何一个国家如果想大规模出售美国国债，马上就会出现各种问题：“等一下，我们先通过 FIMA Repo Facility（外国及国际货币当局回购便利）来处理”“我们再想其他办法”“你是不是我们足够重要的盟友？”诸如此类。

所以，对于一个国家来说，你原本把这种资产当作国家储蓄的一部分 — — 可能是因为长期贸易盈余积累下来的储备。你没有选择持有石油、黄金、化肥或者其他实物资产，而是选择持有美国国债。但当你真正需要把这些资产变现，用于本国经济或者其他任何目的时，其实具体原因都不重要，美国方面可能会告诉你：“不，你不能直接这么卖。我们还是想另外一种办法，让你从这个头寸里退出 — — 当然，前提是你是我们的朋友。”

美债回购为什么会推动 Bitcoin 上涨？

主持人：所以，传统金融机构怎么看 Crypto？如果他们现在这么担心债务和债券问题，那 Crypto 是不是其实根本还没有进入他们的视野？

Arthur Hayes：不会。我认为 Crypto 只是其中一个“泄压阀”，它本质上是此前央行大规模印钞的泄压阀之一。所以，当市场开始越来越担心美国会以某种更温和、但更明确的方式实施收益率曲线控制时，Bitcoin 和其他 Crypto 资产价格就会成为那个泄压阀。昨晚在这项公告发布之后，你已经看到这种机制开始发挥作用。

虽然这次规模本身并不算特别夸张，可能只是从 200 亿美元提高到 400 亿美元之类，具体数字并不是重点。更重要的是信号。市场看到的是：美国 10 年期国债收益率一度升到大约 4.75%，看起来甚至可能很快冲到 5%。这显然把他们吓到了，于是几周之内，他们突然推出了类似“Operation Twist”的操作，还把规模提高了一倍。

与此同时，美联储 — — 我有个朋友在华盛顿那边工作 — — 他们现在也不会加息，尽管按照现有数据，他们其实应该加息。从美国的通胀数据、经济增长情况，以及 2 年期国债收益率比有效联邦基金利率高出大约 50 到 60 个基点来看，美联储理论上就应该加息，没什么好讨论的。

但他们不会。为什么？因为美国财政部还需要发行大量短期国库券，用这些工具在市场里做各种操作。根本原因是，越来越没有人愿意长期持有这些债务。

主持人：所以，美联储本来应该加息，但因为美国债务负担太重，实际上根本没办法这么做。而就在我们录制这期节目当天，美国财政部刚刚宣布把债券回购规模提高一倍。对于那些过去一两年才刚进入 Bitcoin 市场、现在还在努力理解宏观经济的人来说，简单一点讲，这些债券回购究竟意味着什么？

Arthur Hayes：意味着更多流动性。意味着会有更多法币单位，去追逐数量有限的商品和资产，而 Bitcoin 就是其中之一。简单说，就是“数字会上涨”。这就是通往 2008 年的道路，而 2008 年最终催生了 Bitcoin。所以，这恰恰就是你为什么应该持有 Bitcoin 的时刻。

真正重要的节点，是当所有人开始意识到：“这个政府发行的债券，这些美国国债，可能根本不值我以为的那个价值。我拿着它买不到真正稀缺的东西，甚至连这个市场本身都已经被干预得非常厉害，我需要一种真正的价值储存资产。”你需要的是一种能够在越来越多美元追逐稀缺资产时，真正做出正向反应的资产。

那就是 Bitcoin。这就是 Bitcoin 在 2009 年诞生时的逻辑，而且从那以后，这个逻辑一直没有改变。当然，它会随着流动性周期出现涨跌波动。但如果你要找一个非常关键的时刻，也就是全世界开始意识到“皇帝没有穿衣服”的时刻，那么现在就是这样一个节点。

当市场开始真正担心，全球规模最大、流动性最深的主权债券市场可能即将进入收益率曲线控制时，我认为 Bitcoin 的价格会非常快地涨到几十万美元。

2008 年金融危机为什么催生了 Bitcoin？

主持人：2008 年全球金融危机的时候，你当时就在市场里。那时候你主要观察到了什么？在危机爆发前一年、两年，他们也会通过回购债券之类的方式干预市场吗？当时的情况和现在有多相似？在真正崩盘之前，他们是不是也一直在做类似的事情？

Arthur Hayes：当然。危机真正爆发之后，他们最先做的一件事，就是处理贝尔斯登。严格来说，当时并不是直接救助贝尔斯登，而是允许杰米·戴蒙领导的摩根大通以极低的价格收购贝尔斯登，同时提供大量贷款支持。这实际上是一笔对摩根大通非常有利的交易。

这大概就是第一个非常明显的信号。后来，他们一开始还以为自己相信“自由市场”，于是让雷曼兄弟倒闭了。

结果后来他们发现，原来自己其实并没有那么喜欢自由市场。接下来，你就看到各大银行的 CEO 纷纷坐上火车前往华盛顿。这些人平时会自己坐火车去华盛顿吗？当然不会。但那一次，他们是去拿公共资金的。

所以他们去了华盛顿，向政府求助，最终拿到了大约 7,000 亿美元的救助资金。这时候普通人当然会问：“凭什么？”为什么高盛的银行家还能拿奖金，而我的房子却因为还不起贷款被银行收走？

他们同样也没有履行自己的义务，对吧？为什么高盛能得到救助？为什么美国国际集团（AIG）能得到救助？为什么这些机构全都被救了，而我却失去了自己的房子？这就是 Bitcoin 诞生的背景。

当然，我不认识中本聪，所以没人能够确定他本人究竟是怎么想的。但如果你去看当时的社会舆论、Bitcoin 白皮书的内容，以及它发布的时间，我认为 Bitcoin 诞生的一个直接诱因，就是美国在 2008 年金融危机后的大规模救助中，实际上背弃了维持健全货币体系的责任。

主持人：那么，他们手里还有哪些能够释放流动性的工具？接下来在 2026 年、2027 年乃至更往后，还可能发生什么？

Arthur Hayes：我认为，贝森特释放出的一个非常重要的信号，就是 FIMA 回购便利。你可以这样理解：全球很多外国政府都持有大量美国资产。现在最值得关注的就是日本，不一定是说日本面临的压力最大，而是它目前是我们最关心的案例。

日本大概持有 1 万亿美元左右的美国国债。现在日本需要让本国货币走强，也需要把资本带回国内，用于重新军事化、向受到通胀冲击的民众提供支持，以及其他国内支出。而且日本方面已经释放出信号，准备调整政策，鼓励企业部门、私人部门以及政府相关机构出售海外资产。

这意味着什么？就是卖掉美国股票和美国债券，把换回来的美元卖掉、买入日元，再把资金带回日本，用于建设一个更好的日本。欧盟、德国以及其他很多地区其实也是类似的情况。他们需要增加支出，无论是用于军事，还是各种社会项目。而他们现在持有的大量资产，都集中在美国金融市场。

所以，他们最终都需要出售一部分美国资产。但美国承受不起过去最大的买家突然变成最大的卖家，因为那会摧毁市场。过去二三十年，美国金融资产之所以能够有这么好的表现，其中一个重要原因，就是这些国家一直在持续购买美国资产。

如果这股资金流向发生逆转，那么美国国债市场和股票市场都会面临非常大的下行风险。而美国绝对不能允许这种情况发生。这也是为什么他们开始提出另一个方案：提高 FIMA 回购便利的交易对手额度，甚至最终不设上限。

也就是说，如果你想卖美国国债，美国会告诉你：“先别直接在市场上卖，来找美联储。”美联储可以直接创造美元，把美元给你，同时把你持有的美国国债接过来，然后不断滚动这笔融资。你拿到美元之后，可以进入外汇市场，卖出美元、买回自己的本国货币。

而现在，美国政府希望美元走弱，世界其他很多国家同样希望美元走弱。通过这种方式，就可以让美元贬值，同时又不会因为外国投资者大规模抛售美国资产而直接冲击美国金融市场。所以，真正的“泄压阀”就是美联储的资产负债表。

我认为，这其实是比美国财政部债券回购更加重要的信号。当然，他们现在还不能立刻这么做，因为这需要美联储内部达成一致，包括纽约联储主席约翰·威廉姆斯、美联储理事克里斯托弗·沃勒，以及副主席菲利普·杰斐逊等人，都需要同意。

但最终他们会达成某种幕后协议，把这件事情做起来。我甚至觉得，也许几周之后他们就会在怀俄明州杰克逊霍尔全球央行年会上宣布类似的事情。但无论如何，贝森特其实已经告诉我们未来的方向了：就是让美联储进行近乎无限量的货币创造，用来吸收外国政府可能出售的美国国债以及其他美国资产。

这会扩张美联储的资产负债表。我认为，这才是真正的大故事。至于现在这些债券回购，我觉得它更多是在告诉我们，美国政府的痛点在哪里 — — 大概就是 10 年期美国国债收益率达到 5% 左右。如果收益率看起来很快就要突破这个水平，他们就会继续沿着现在这条路走下去，直到最终进入明确的收益率曲线控制。

Arthur Hayes 关注比特币的哪些技术指标？

主持人：对于现在的交易者来说，如果只看 Bitcoin，你认为目前最值得关注的几个技术分析（TA）信号是什么？当你从技术分析的角度观察 Bitcoin 时，你通常会看什么？

Arthur Hayes：说实话，我其实不太看技术分析。我会关注一个叫 Milton Berg 的人，他主要对股票市场做技术分析。而现在 Bitcoin 很大程度上是在跟随股票市场，尤其是美国股市的走势。

所以，如果美国股市的逻辑开始崩塌，由于大家持有的资产其实高度相似，一旦有人遭遇追加保证金通知，他们就会卖掉自己能够卖掉的资产，对吧？这个时候你会卖什么？当然是卖那些有流动性、能够卖出去的资产。

所以，我会观察 Milton Berg 什么时候买、什么时候卖，以此判断整个市场环境。但你问我有没有一套专门针对 Bitcoin 的技术分析交易系统？没有。

当然，我觉得 6 万美元是一个非常重要的位置，10 万美元显然也是一个重要关口，之前大约 12.5 万到 12.6 万美元的历史高点也是一个重要位置。但在这些关键价位之间，我不会深入到非常细的技术图表里去做短线交易。这不是我的风格。

主持人：对于任何已经实现产品市场契合度的资产来说，200 周移动平均线是不是最值得关注的技术指标之一？

Arthur Hayes：也许吧，我也不知道。我没办法这么说，因为我从来不看这个指标。我不是靠技术指标交易的。我更偏向于看整体氛围、宏观故事和市场情绪。因为归根结底，我们每个人都必须在心里给自己讲一个故事，解释自己为什么要买、为什么要卖。

当然，最好是流动性逻辑能够和这个市场叙事、或者正在形成的市场情绪相互吻合。而且，你不应该等到一种市场情绪已经强到所有人都相信的时候再投资。你真正想做的，是在这种情绪刚刚从水面下冒出来、还没有成为共识的时候就进去。

与此同时，我还希望找到一种目前并不受市场欢迎的资产。这就是为什么我现在很喜欢以太坊。我认为，在这一轮由流动性驱动的 Crypto 上涨行情中，以太坊的表现会超过其他任何主流加密资产。

为什么看好 ETH

主持人：在我看来，如果现在必须再选一个山寨币，几乎所有信号都在指向以太坊。它至少还有一个完整周期的机会，甚至可能还有十年，乃至更长的发展空间。比如 Robinhood 正在推动资产代币化，他们的链也建立在以太坊生态之上；以太坊拥有最多的稳定币；而从市场叙事来看，资产代币化显然已经成为一个非常明确的趋势。

所以现在给我的感觉仍然是：买以太坊几乎是一种“没人会因此丢掉工作”的选择。

Arthur Hayes：是的，我觉得 Robinhood 以及 Arbitrum 这套叙事确实很好。当然，真正最终流向以太坊基础层的 Gas Fee 其实微乎其微，但这并不是重点，重点在于叙事。而且，以太坊至今还没有突破 2021 年创下的约 5,000 美元历史高点，而过去这一轮周期里，几乎其他所有超大市值 Crypto 资产都已经突破了此前的历史高点。

所以，以太坊现在是落后的，而这恰恰就是我喜欢它的原因。另外，它也不太可能突然归零。至少我不认为自己哪天早上醒来，会突然看到 ETH 因为什么事情直接暴跌 75%。当然，这种事情理论上也可能发生。但以太坊从 2015 年就一直运行到现在。相比之下，有些其他区块链可能才存在一两年、两三年，因此发生这种极端情况的风险要大得多。

正因为存在这种“林迪效应”，以太坊已经存续了足够长的时间，所以在我们的投资组合里，如果要做 ETH 多头交易，我会更放心地配置更大的名义头寸，而不会在其他 Crypto 资产上承担同样大的仓位。

主持人：如果有人问我，为什么要选择以太坊？其他链也有很多亮点，比如 Solana 更快、更便宜等等。但以太坊拥有最大的网络。按照梅特卡夫定律，更大的网络会赋予它更高的价值。

所以，到底什么更重要？是网络本身，还是速度快、费用低这些可用性优势？毕竟硅谷总是在追逐“下一个大东西”。

Arthur Hayes：我觉得归根结底，最重要的问题是：谁拥有最大的开发者社区？答案就是以太坊。其他那些花里胡哨的功能，我其实没那么在意。你告诉我，有哪一种 DeFi 原语最早是在以太坊以外的网络上创造出来的？一个都没有。

所以，真正的创造力集中在哪里？就在以太坊。真正的开发者人才集中在哪里？也在以太坊。当然，其他人会把这些创意拿过去，在 Solana 或其他平台上把它们做得更漂亮、更性感，而且确实有人因此赚了很多钱。但那是去年，或者两年前的事情。

现在我要问的是：“你最近又为我做了什么？”Solana 最近又做出了什么真正新的东西？其实没有。同样，以太坊过去四五年里也没有给我带来什么特别惊艳的新东西，而恰恰因为它已经被市场冷落了这么久，我反而认为它现在非常有可能成为下一阶段跑赢市场的资产。

主持人：假设未来五年内 Bitcoin 涨到 20 万美元，也可能更早，具体什么时候先不讨论。那么你觉得届时以太坊会到什么价格？

Arthur Hayes：我甚至不知道现在 ETH/BTC 的比率具体是多少。可能对应 2 万美元、2.5 万美元？

主持人：因为如果按照过去的比率来看 — — 我知道这是用历史表现来判断未来 — — 以太坊通常可以看作 Bitcoin 的高 Beta 资产。如果 Bitcoin 能涨到某个水平，那么按照过去的规律，以太坊通常会以更高的弹性上涨，大概就是这样的逻辑。

Arthur Hayes：基本上是这样。你再看看 Bitcoin Dominance，也就是 Bitcoin 市值占整个 Crypto 市场的比例。现在大概已经升到 60% 左右。而在 2020 年到 2021 年的 DeFi Summer 期间，这个比例一度降到大约 25% 到 26%。

我认为它还会不会再次跌到那么低？可能不会。但我觉得，降到 40% 左右是完全有可能的。而如果 Bitcoin Dominance 真从现在的水平降到 40% 左右，主要推动力量很可能就是以太坊。因为 ETH 是除了 Bitcoin 之外最大的资产。没有其他资产能够在足够短的时间里实现如此巨大的升值，从而真正把 Bitcoin Dominance 大幅压下来。

比特币上涨需要《CLARITY 法案》通过吗？

主持人：那这样算下来，以太坊就会涨到 2 万美元以上。Arthur，你是个更看“市场感觉”的人，而且已经在金融市场交易了几十年。那你觉得面向 Crypto 的《CLARITY 法案》到底有多重要？

Arthur Hayes：没那么重要。无所谓，谁在乎？我是一个专注美国市场的 Crypto 项目创始人，而且需要从美国风险投资机构那里融资，那我完全理解为什么你会喜欢《CLARITY 法案》。

你当然希望有一套监管框架，能够给自己建立某种“护城河”。比如你可以花更多钱请律师、满足监管要求，然后借此阻挡一些竞争对手或者限制客户去做某些事情。我完全理解这套逻辑。

但这不是我在 Crypto 里喜欢的投资方式。如果我要玩这种游戏，那我还不如直接买股票。所以，如果这就是你的玩法，那没问题。但我认为，《CLARITY 法案》对于美国 Crypto 行业、真正的创新，以及那些真正做出有用产品、找到产品市场契合度的开发者来说，反而是一件非常糟糕的事情。

Bitcoin 从 2009 年诞生一直发展到今天，从来都不需要《CLARITY 法案》。它真正需要的是什么？它需要的是贝森特为了挽救美国国债市场，连夜提高国债回购规模；或者通过美联储创造流动性，帮助日本把手里的美国国债换成现金。

这些事情才是 Bitcoin 真正的驱动力。Bitcoin 根本不需要什么《CLARITY 法案》才能上涨。而且，《CLARITY 法案》已经被市场讨论了多久？差不多两年了。但刚刚真正推动市场出现近年来最大一轮上涨的是什么？还是因为市场终于意识到，美国债务问题是真的出了问题，而收益率曲线控制正在逼近。

主持人：但这毫无疑问会利好以太坊吧？稳定币会更多地围绕以太坊发展，《GENIUS 法案》或许也会起到推动作用。美国政府和市场显然都在大力推动 AI。他们的手就放在按钮上，希望资金流入 AI。同样，他们也希望资金流入稳定币，因为这会增加对美国国债的需求。

Arthur Hayes：但你可以换个角度想。美国国防部或者美国财政部有没有买入 Circle 的股权？没有。可他们现在会买入稀土矿企的股权，会买英特尔、IBM，以及各种其他公司的股权。那么 Crypto 企业的政府救助在哪里？我还没有看到。

当然，他们会讨论各种法案，这个法案、那个法案，说很多东西。但正如你刚才所说，他们对 AI 是真正全力投入的。他们会要求银行配合，会修改监管规则，让银行能够在资产负债表上持有更多相关资产；他们甚至会利用已经通过的法案资金，直接买入企业股权。

这完全就是国家社会主义，而不是资本主义。那 Crypto 呢？Circle 的政府救助在哪里？Coinbase 的政府投资在哪里？所以，他们嘴上当然会说很多好听的话。但真正到了掏钱的时候，他们到底投资了什么 Crypto 企业？我没看到。我想，他们至少说了一些好话吧。

主持人：如果唐纳德·特朗普现在正在看这期节目，你对于《CLARITY 法案》有什么想对他说的？

Arthur Hayes：否决。

主持人：永远否决？

Arthur Hayes：不是永远，就这次把它否决掉。

主持人：无论如何，美国证券交易委员会和商品期货交易委员会本周都参加了白宫峰会，而且正在继续推进相关工作。你怎么看？现在美国证券交易委员会和商品期货交易委员会基本都表现得非常支持 Crypto。

Arthur Hayes：那挺好的。对美国的公司来说是好事，我支持。很好。我对此没什么负面的评价。

主持人：如果 Bitcoin 明天突然跌到 3.5 万美元，最可能是什么原因造成的？接下来市场会发生什么？

Arthur Hayes：可能是因为 Michael Saylor 爆仓，不得不一次性卖掉他所有的 Bitcoin。

主持人：如果这就是原因，那会不会把我们带入一个持续两年甚至八年的漫长熊市？还是说，反而会让我们更接近底部？也许那就是一次彻底的投降式抛售，让市场更接近真正的底部。

Arthur Hayes：那就是所有人都在等待的那根“投降式下跌”K 线。那才是真正应该买入的时候，相当于 2020 年 3 月的那一刻。而且别忘了，市场里还有大量资金。所以即便当时出现一些短暂的价格错位，你也应该去买那个下跌。

主持人：如果 Bitcoin 明天突然涨到 12 万美元，最可能是什么原因？然后市场接下来会怎么走？

Arthur Hayes：美联储或许会取消 FIMA 回购便利的交易对手额度上限，然后 Bitcoin 会非常快地涨到 50 万美元。而且一旦它突破历史高点，市场就会重新开始追涨。这会变成一场动量交易。

主持人：刚才说的是两个极端情形。现实一点来看，你觉得今年年底 Bitcoin 会到什么位置？

Arthur Hayes：12.6 万美元，突破此前的历史高点。

主持人：什么事情会真正让你晚上睡不着？你看起来是一个没什么恐惧的人，而且也是长期投资者。但如果一定要说一件事，考虑到你的主要仓位都在 Crypto，真正让你担心的是什么？

Arthur Hayes：战争。因为归根结底，如果电力系统被切断，那 Crypto 也就没了。到那个时候，你还有什么？电子美元还能帮到你吗？法币还能不能用？你的实物黄金在哪里？你的枪在哪里？我担心的是这种社会秩序真正崩溃的情况。

当然，也不一定非得是战争。比如一次严重的网络攻击，导致互联网大面积中断，或者供水系统被关闭之类的事情。如果真到了那种程度，我们就进入“疯狂的麦克斯”式的世界了。

主持人：那你觉得这种情况会不会首先冲击那些更脆弱、更容易受到攻击的协议。

Arthur Hayes：至于那些更弱的协议，这其实就像是在问：到了那种情况下，究竟什么东西还能充当货币？你必须和其他人进行一场“协调博弈”，大家共同决定，究竟什么东西能够让你购买其他人的时间和劳动。我们当然可以整天讨论各种理论，但有一点我很确定 — — 肯定不会是 SUI。

主持人：对于那些今天刚开始接触“氛围交易”（Vibe Trading）的人来说，他们看到 Arthur Hayes，会想：“我喜欢这个人的成长轨迹，我也想像他一样学习交易。”你会给这些刚进入交易市场的人什么建议？

Arthur Hayes：耐心和投入。市场存在的目的，是拿走你的钱，而不是帮你赚钱。所以，你必须有耐心，也必须真正投入进去，而且要读很多书。

主持人：有没有哪一本书是你特别喜欢的？

Arthur Hayes：《股票作手回忆录》（Reminiscences of a Stock Operator），讲的是杰西·利弗莫尔的故事。他是美国大萧条时期非常著名的投机交易者。