Blockchain Capital 合伙人：套利的核心秘诀

作者：Yuan Han Li

编译：佳欢，ChainCatcher

Tether 的日均交易结算量超过了大多数传统支付网络。它的成功在于成为了银行避之不及的事物：一种存在于链上、全天候流转且无需许可的稳定美元。

当 Bitfinex 在2014年推出它时，其使用场景仅仅是在不接触银行的情况下，在交易所之间进行资金划转。

它成功了，USDT 成为所有主流中心化交易所现货和合约交易的核心流动性交易对，深深嵌入到交易所的底层基础设施中，以至于币安想在自家交易所推自研稳定币取而代之时，都未能如愿。

随后波场（Tron）出现了。低廉的转账成本让 USDT 成为拉美、撒哈拉以南非洲和东南亚地区的默认美元。它的用户变成了处于高通胀经济体中、需要一种实用美元的人群。Tether 本是为一个受众群体搭建了网络，却发现他们服务了一个截然不同的群体。

如今，它是全球最大的实物黄金持有者之一。

技术在此几乎不是重点。真正重要的是，人们需要美元发挥的作用，与传统银行系统允许它发挥的作用之间，存在着巨大的鸿沟。最顶尖的加密企业发现了这样的鸿沟，并在其他人填补之前，在上面构建了增长飞轮。

更准确的说法是套利。这不是狭义上的金融套利，而是发现市场或制度之间存在足够大、持续时间足够长、且现有巨头难以立即填补的空白。利用这个空白来冷启动一个增长飞轮。然后，在窗口关闭之前，将这种暂时优势转化为持久的壁垒。

套利分为三个步骤：发现空白、构建飞轮、优势进阶。在加密领域，几乎每个发现空白的团队都能在上面构建飞轮。真正困难的是第三步。

第一步和第二步要求精通加密原生资本市场，比如了解流动性在哪里，或者什么样的产品能吸引资金。

第三步则需要一套完全不同的语言体系：合规、机构信任、消费级产品标准、以及与银行和金融科技公司的合作。

能同时搞定这三步的创始人都是“双语者”：他们是加密资本市场的母语者，同时又自学了主流商业语言。这样的人凤毛麟角，但正是他们建立了基业长青的公司。

冷启动

套利的前两步（发现空白和构建增长飞轮）依靠的是对加密原生市场的通晓。市场对此有强烈需求。2022至2023年间，北美76.9%的加密交易量是由100万美元以上的大额转账驱动的。

在 Polymarket 上，超过50,000美元的历史交易量足以让你跻身前5%的用户之列。加密用户不仅仅是一个客户群体，他们本身就是一个资本市场：巨鲸、做市商和成熟的高级用户，他们将这些平台视为核心经济基础设施。

因此，在加密领域，护城河的形成比传统软件更晚，瓦解得也更快。那些真正持久的护城河（信任、基础设施网络、深度集成、流动性深度、品牌）需要数年时间来构建，即使底层代码可以被复制，这些壁垒也无法被轻易复刻。

在早期，你没有任何这样的护城河，有的只是社区，以及对资金下一步流向的深刻理解。冷启动的燃料来自三个方面。它们通常相互交织，但每一个都考验着你对加密原生市场通晓的不同维度。

投机是加密领域最常见的冷启动机制。在加密圈的讨论中，人们倾向于对投机要么盲目推崇，要么站在道德制高点进行评判。这两种态度都偏离了重点，但道德评判或许更糟。坦率地说，投机一直是加密历史上最可靠的冷启动手段。

Tether 的冷启动纯粹是为投机者提供的交易所底层通道。

Circle 在 DeFi 之夏找到了自己的高光时刻，当时流动性矿工需要一个值得信赖的稳定币来周转于各个治理代币矿池之间。虽然被挖掘的代币通常最后被证明毫无价值（公平地说，当时大家心里都有数），但对可靠链上美元的需求却是真真切切的。

Circle 并没有预见 DeFi 之夏。但他们已经打造出了符合标准的产品（合规、透明，以加密圈的标准来看甚至有些无趣），当狂热的市场需要一个值得信赖的美元时，它已准备就绪。

Ethena 抓住了另一类群体。追求收益的用户被 USDe 吸引，这是一种通过现货和永续合约市场之间的基差产生收益的合成美元。

它的总锁仓量（TVL）达到145亿美元，成为第三大稳定币，并创造了超过4.8亿美元的费用。它的冷启动是纯粹的加密原生金融工程，其扩张速度几乎超越了 DeFi 历史上的任何项目。

但并非所有的冷启动都始于投机。

当现有的金融网络崩溃或具有排他性时，刚需就会驱动普及。高通胀环境、昂贵的汇款通道、被排除在美元计价储蓄之外的人群。

当痛点足够强烈时，人们不需要被说服就会主动切换。他们只需要好用的网络。

RedotPay 就是一个很好的例子。这是一家成立于2023年中的加密卡公司，到2025年底，其年化收入已增长至超过1.5亿美元。它允许人们通过类似新型银行的界面进行稳定币余额的储蓄和消费。

你无法在纽约或伦敦的象牙塔里闭门造车，你需要了解实地情况。同样的产品推销给曼哈顿的人，只是一种新奇玩意儿；推销给没有可靠美元储蓄渠道或可用银行卡的人，那就是一根救命稻草。这就是套利。

RedotPay 的优势在于他们对两端都非常熟悉：加密网络和新兴市场的渠道。而且由于用户不是在追逐收益，而是在解决一个长期存在的刚需问题，这种留存率更加持久。

补贴（代币激励、积分计划、风投资金支持的获客）可以填补空白，直到有机需求能够自我维持。在补贴停止之前，由补贴带来的活跃度看起来与真实牵引力毫无二致。只有在诚实设计和仔细衡量的情况下，激励计划才能加速发现真正的需求，而不是凭空捏造需求。

Hyperliquid 是最近正确使用补贴的最典型的案例。大规模的积分计划和空投将交易员吸引到该平台，但其底层产品确实是行业顶尖的：执行速度快、流动性深，交易体验足以媲美中心化交易所。

补贴把人们领进门，产品给了他们留下的理由。激励结束后活跃度并没有崩溃，反而实现了增长。

这三种燃料往往最先吸引加密原生参与者。即使是在新兴市场中由刚需驱动的普及，在到达最终用户之前，也需要通过加密原生中介（交易所、钱包、链上协议）。

几乎每一个成功的加密公司早期的增长都要求精通加密原生资本市场的运作方式。否则，你就是在自己不了解的市场中盲目启动。

但仅仅通晓加密原生规则并不足以完成进阶。

破圈

做好冷启动很难。但更难的是，也是大多数公司折戟沉沙的地方，如何从加密原生的牵引力进阶到主流市场的可行性。本篇提及的每家公司在某个阶段都面临着同一个问题：当加密原生的交易员不再是核心受众时，产品还能运转吗？

许多团队在冷启动阶段独占鳌头，最终依然难逃败局。

在冷启动阶段行之有效的直觉（速度、社区直觉、快速交付），在下一个阶段可能会适得其反。新的用户群体的基本要求是消费级的客户服务、直观的界面以及合规性。

增长渠道从加密推特（CT）和空投活动，转变为与银行、金融科技公司和商户的合作。收入的质量比交易量更重要。组织需要以前从未有过的可预测性。

Circle 是成功进阶的典范。在合规框架出台之前的很多年里，他们就在投资合规基础设施建设，在加密圈内人还在自说自话的时候，他们就已经在学习机构的语言。

当《GENIUS 法案》在2025年7月通过，建立了首个联邦稳定币框架时，Circle 早期的押注看起来不再是保守，而是远见。他们在纽约证券交易所上市，并在年底实现了27亿美元的收入和750亿美元的 USDC 流通量。投机者依然存在，只是他们不再是故事的全部。

Ethena 展示了前途未卜时的样子。当 Ethena 的收益率在2025年底被压缩时，TVL 缩水了近一半。它的冷启动完全依赖单一机制：现货和永续合约之间的基差交易。

而进阶则要求实现多元化。Ethena 正在多管齐下：通过受监管的包装工具将收益输出给机构投资者；推出由贝莱德 BUIDL 基金支持的 USDtb；建立在 Hyperliquid 之上的永续合约交易所 HyENA；以及推出“稳定币即服务（Stablecoin-as-a-Service）”模式，允许其他生态系统在 Ethena 基础设施上发行自己的稳定币。

其底层资产本身已经发生了转变：到2026年中期，永续合约占 USDe 抵押品的比例从93%降至5%以上。这些新举措中是否有任何一项能够大规模替代冷启动时期的增长引擎，目前仍是未知数。但方向是清晰的：Ethena 正在努力实时成为“双语者”，而留给他们的时间已经不多了。

“单语者”的失败是完全可以预见的。团队将激励驱动的活跃度误认为是产品市场契合度。创始人无法针对主流用户简化其产品。合规问题一拖再拖，直到法院传票送达。即使客户群正在流失，组织架构也不去重组招聘、KPI 或产品路线图。

还有一种更隐蔽的“单语主义”：创始人试图完全跳过加密原生的冷启动，将加密驱动的产品直接推向主流用户，却纳闷为什么无人问津。

冷启动是点火系统（你不能跳过它），但在引擎需要正常运转后仍然不断优化点火系统的团队同样会陷入僵局。两者都是“单语者”，只是他们说的语言不同而已。

也并非所有事物都存在套利空间。代币化曼哈顿商业地产的概念不断被炒作，却屡战屡败（每个周期都会失败，无一例外），因为这类产品既无法吸引加密原生资本市场（流动性低、缺乏可组合性、回报率不具吸引力），也无法吸引传统投资者（他们原本就有投资房地产的渠道）。

有时候你不得不怀疑，推销这些项目的人是否真的和目标买家交流过。这不是套利，这是一个两头都不讨好的产品。

让进阶阶段变得异常凶险的原因在于，套利本身的形态发生了变化。

在冷启动阶段，你是在利用加密原生需求与服务匮乏市场之间的空白。

在进阶阶段，你要处理的是另一个空白：你建立的基础设施和信任，与渴望接入这些基础设施的主流渠道之间的空白。空白发生了转移，只有那些早已成为“双语者”的创始人，才能稳稳站在对岸。

双语创始人

在1790年代，迈耶·阿姆谢尔·罗斯柴尔德（Mayer Amschel Rothschild）将他的五个儿子派往五座城市：伦敦、巴黎、维也纳、那不勒斯、法兰克福。

他们每个人都学习了当地的语言和金融习俗。他们通过外人无法破译的私人密码进行协调，其情报网的速度超过了政府机构。

许多欧洲银行家族都拥有资本；但只有罗斯柴尔德家族能够同时洞察跨越所有边界的局势，并以无人能及的速度行动，因为他们在每一个关键的空白地带两端都投入了精力去精通规则。

同样的逻辑也适用于加密领域，但“双语”创始人的类型并不完全相同。

有些创始人天生就是双语者。他们曾在加密原生资本市场深耕，也从过去的经历或艰苦摸索中深刻理解主流或机构语言。Circle 从一开始就是这样。他们是备受追捧的投资标的，也是少之又少的存在。

更常见的是“掌握第二语言”的创始人：他们具备加密原生基因，且拥有足够的创始人与市场契合度，因此培养机构和主流敏锐度对他们来说是水到渠成，而非痛苦蜕变。

RedotPay 就属于这类：加密网络与新兴市场渠道的结合，其团队从一开始就深刻理解这一空白两端的需求。他们当然需要学习和适应，但不需要脱胎换骨。

接下来就是那些永远无法适应的创始人。

有时，是那些在冷启动阶段赢得太过轻松，以至于无法想象游戏规则会改变的人。第一种语言太好用了，以至于学习第二种语言显得多此一举。结果如出一辙：当他们还在为已经获胜的阶段进行优化时，进阶的窗口已然关闭。

有时情况恰好相反：具备主流商业敏锐度，却缺乏加密原生直觉。一切在纸面上看起来都很完美，但在冷启动阶段却无人问津，因为创始人从未学过如何与能够支撑他们度过第一阶段的市场进行对话。

要辨别你面对的是哪种类型，与其说是靠框架，不如说是靠直觉。你需要像罗斯柴尔德家族经历数代人那样，在多个周期中培养这种直觉；每一次经历都会让你的模式识别能力变得更敏锐一点。

任何创始人面临的问题，与定义每一次套利的问题如出一辙：你正在利用什么空白？你的增长飞轮如何产生复利？以及进阶阶段会是什么样子？

随着加密领域的成熟，套利机会并不会消失。它们只会变得更加隐蔽，对运营的要求更高，并且如果没有通晓两个世界的双语能力，将更难被发现。

罗斯柴尔德家族的优势能够世代相传，正是因为这种双语能力的复利效应：每一次跨越边界，都让下一次洞察变得更加容易。在这里同样如此。这是这个市场中最持久的优势，而且无法伪造。