到底是谁在 Trade.xyz 上交易？

作者：Arrakis

编译：佳欢，ChainCatcher

前言

当我们撰写第一篇关于"谁在 HIP-3 上交易"的文章时，归因方法是统计学层面的。

我们根据每个钱包过去三个月的交易行为对其进行分类：以挂单（maker）为主的地址被归类为做市商，具有高频吃单（taker）活动的地址被归类为套利者，而成交率低且带有构建者（builder）标签订单的地址被视为散户。

虽然这揭示了市场结构中一些有趣的模式，但这种分类是概率性的，该方法使市场上大约 70% 的钱包未被分类。

Arrakis @ArrakisFinance · 4月8日 谁在 HIP-3 上交易？分析 Hyperliquid 上七个 HIP-3 永续合约市场的订单流，涉及 175,000 个钱包、1,610 亿美元的交易量，以及路由这一切的前端界面。

这篇文章用机械分类取代了统计推断。Hyperliquid 上的每个订单都带有交易所自行签名并发布的一组确定性标签：有效时间（ALO、GTC、IOC、FrontendMarket）、构建者代码、成交标志、持有时间。

我们利用这些订单元数据将每个钱包分类为四个类别之一：散户、做市商、套利机器人或羊毛党（Airdrop Farmer）。

第二步是识别这些类别背后的钱包，从 Arkham 和 HyperTracker API 提取身份和交易行为数据。

排名前 450 的钱包贡献了总交易量的 78%。在这个集合中，我们识别出了几个与 Polymarket 相关的账号，以及 Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute、Abraxas Capital 等机构。

从这种两步分类法中浮现出几个明显的模式。我们在下文进行详细探讨。

钱包概况

我们观察了 2026 年 3 月 10 日至 3 月 31 日这 21 天的周期。

在此期间，四个 Trade.xyz 市场（原油 xyz:CL、白银 xyz:SILVER、特斯拉 xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100）记录了 79,622 个独立参与钱包，总交易量达 519.5 亿美元。

这 21 天内的 79,622 个参与钱包按交易量分解。做市商仅占钱包总数不到 0.5%，却贡献了 63% 的交易量。

按钱包数量而非交易量对钱包进行分类。仅"羊毛党"类别就包含了 35,091 个钱包，几乎占识别出的钱包总数的一半。

按钱包数量计算，"羊毛党"是最大的分类之一，但按交易量份额计算却是最小的。

35,091 个钱包占钱包总数的 44.07%，但在该时间窗口内仅产生了 4 亿美元的交易量，仅占平台 519.5 亿美元总额的 0.77%。

在 Trade.xyz 上，近一半的活跃钱包产生的交易量不足市场总量的 1%。

将它们按所参与的市场进行细分，揭示了另一个惊人的模式。

按市场划分的钱包数量分布。由于执行成本最优，xyz:CL 吸引了 99.3% 的羊毛党。

在羊毛党类别的 35,091 个钱包中，有 34,859 个（99.3%）在该时间窗口内交易了 xyz:CL。其余 232 个钱包分布在 xyz:SILVER、xyz:TSLA 和 xyz:XYZ100 中。

这种模式与刷空投行为高度一致：每个钱包在两个方向上都进行小额的背靠背交易，在不承担价格风险的情况下刷出交易量。

这种策略依赖于紧凑的执行成本，并受益于极低的滑点。xyz:CL 是四个 Trade.xyz 市场中深度最好的，自然成为了这类活动的温床。

另一个有趣的观察点是谁在操控这些地址。文章后面展示的链上追踪结果将其中 34,553 个刷单钱包指向了同一个 Polymarket 操作者。

在这个时间窗口内，仅该实体就占了 Trade.xyz 上所有参与钱包的 43.4%。

与这种分类处于另一个极端的是做市行为。363 个钱包（占活跃地址总数的 0.46%）在时间窗口内流转了 327.5 亿美元，占 Trade.xyz 全部交易额的 63%。

其余三个类别占据了中间地带：522 个 SAT/HFT 机器人贡献了 35.0 亿美元（6.7%）；被归类为散户的 38,307 个钱包流转了 87.0 亿美元（16.7%）；未分类类别中的 5,339 个钱包贡献了 66.1 亿美元（12.7%）。

未分类中的这 12.7% 交易量，无法仅凭元数据归入确定的策略。

有理由假设，这部分交易量中很大一部分来自散户通过 Hyperliquid 前端下达限价单，或通过 Trade.xyz 前端下达市价单和限价单。

这些渠道都没有为此类订单附加明确的构建者代码或专用的 TIF 标签，使得这些成交记录在元数据驱动的分类中处于隐形状态。

按订单数量加权的各类 TIF（有效时间）组合。不出所料，做市商的订单 98.5% 是 ALO，套利机器人的订单 100% 是 IOC。未分类类别中 71.5% 偏向 GTC，这是前端用户手动挂出限价单的典型特征。

TIF 的组合也支持了这一假设：汇总到未分类类别中的订单有 71.5% 带有 GTC（取消前有效）标签，通常被发布限价挂单的前端用户使用。

认识一下 Themino，Themino，还有 Themino

在过去几周里，业界围绕一个问题进行了大量讨论：Trade.xyz 引人注目的用户数量究竟反映了真实的人类参与，还是被预期 TGE（代币生成事件）催生的刷空投活动所夸大。

虽然我们无法对整个平台上刷单行为的宏观格局发表评论，但在分析了 3 月份四个 Trade.xyz 市场的成交级数据后，发现了一个值得展示的模式。

在被归类为羊毛党的 34,602 个钱包中，有 34,553 个（99.9%）可以追溯到一个名为 "Themino" 的单一 Polymarket 身份。

Themino 网络。一个 Polymarket Arbitrum 身份衍生出了 70 条不同的线性链路，横跨 34,553 个刷单钱包。

具体运作方式如下。

Hyperliquid 的 L1 有一个 internalTransfer（内部转账）底层功能，可以在钱包之间转移 USDC，无论金额大小均统一收取 1 美元费用。

Themino 的操作者利用该功能，将一笔初始存款在成千上万个新钱包中依次流转。每个钱包在大约 26 秒内运行相同的五个步骤：

1. 收到来自上一个刷单钱包通过 internalTransfer 转来的 $X 资金，转入时扣除 1 美元的 HL 转账费。
2. 将 14 美元转入 xyz 子账户。
3. 在 xyz:CL 上执行两个 IOC 订单，一买一卖，产生两笔成交，刷出一定的交易量。
4. 将约 13.99 美元转回主账户（几美分的差额来自执行滑点和交易手续费）。
5. 将 $X 减去 1 美元后，通过 internalTransfer 转移到下一个刷单钱包。

下一个钱包接着重复这个序列。

在这项操作的 34,510 次内部转账事件中，Themino 损失了 34,510 美元的协议费，这种模式与其在 Polymarket 上的交易历史相符。

Themino 还在 Polymarket 上因押注"美国会在 2026 年 2 月 28 日前打击伊朗吗？"的"否"选项而损失了约 8 万美元。打击事件最终在 2 月 28 日发生。

构建者

Hyperliquid 会在通过第三方前端路由的订单上附加一个标识符，以使应用程序能够收取自定义的前端费用。

这个标识符就是构建者代码，它是判断钱包通过哪个界面进行交易的最直接指标。

在参与这四个市场交易的钱包中，构建者可以分为三种类型。

算法构建者

这些是散户用来最大化 DEX 交易量、以赚取潜在空投积分的产品。

在 2025 年底之前，在永续合约 DEX 上刷量意味着刷单交易（wash trading）或通过算法运行无方向的吃单对吃单订单，这对参与者成本高昂，对交易所也是净负面的。

Tread.fi、Planemo Trading 和 Origami 等散户做市机器人用有价值的做市行为取代了刷量交易。通过这些产品的每个订单都是 post-only（只做挂单），因此钱包是在为订单簿增加流动性，而不是消耗流动性。

正如 Tread.fi 首席执行官 davidyjeong 所说：

"在散户做市解决方案出现之前，在永续合约 DEX 上刷量意味着刷单交易，以执行费用、滑点和被封号的风险为代价虚增交易量。

我们通过构建一种新颖的解决方案解决了这个问题：机器人只会在买卖双边报出挂单。

用户支付更低的成本来刷量，通常还能从捕获的价差中获利，而附带的效果是为市场提供了真实的最优买卖价流动性——这正是 HIP-3 股票永续合约在传统做市商不报价的夜晚和周末所需要的。

这是一种更好的刷量方式，也是 HIP-3 市场今天能拥有出色执行深度的原因。"

在传统做市商不报价的时段，这些散户做市机器人对市场的贡献最为明显。

CME 的 WTI 原油期货在周五下午收盘、周日晚间重新开盘，股票永续合约也面临同样的隔夜和周末空白期。在这些窗口内，散户做市机器人填补了 xyz:CL、xyz:TSLA 及类似市场订单簿的顶层报价。

请注意，尽管在此次分析中我们将通过这些算法产品路由订单的钱包归类为"羊毛党"，但其交易行为和对市场的影响在结构上与女巫活动有着本质区别。

钱包集成构建者

钱包集成构建者是嵌入消费者钱包内的永续合约交易界面。

自 2026 年初以来，这些集成功能已共同成为 HIP-3 上散户订单流的最大来源之一。

这个群体包括 Phantom、MetaMask、Rabby、Rainbow 和 OneKey。每个钱包的交易量中位数在 1,000 至 3,000 美元之间，与看重访问便利性胜过微额前端手续费的散户群体订单规模相符。

独立应用程序

独立应用程序是独立的永续合约前端和集成应用：面向交易者的产品，为那些不满足于钱包插件、需要专用工作流的用户提供更好的订单录入、图表分析、仓位管理和执行工具。

与钱包集成渠道相比，这个群体的钱包数量较少但单钱包交易量更高，符合看重功能深度而非即插即用便利性的核心用户画像。

产品包括 Insilico Terminal、Liquid Trading、Hypurrdash、BasedOneX、Dreamcash、Infinex、Pear Protocol、DeFi App 和 pvp.trade。

Insilico Terminal 背后团队的增长负责人 0xVKTR 对此评价道：

"在 Insilico，我们将 HIP-3 市场视为将真实世界资产敞口原生引入加密轨道的下一步。交易者不仅仅想要另一个前端，他们想要快速执行、清晰的市场接入，以及在加密资产和宏观资产之间无缝切换而无需离开现有工作流的能力。

Trade.xyz 是这种需求最清晰的例证之一。通过 Insilico 路由的资金流表明，只要平台有深度、产品有用、交易体验是为认真的参与者打造的，链上永续合约就拥有真正的核心用户基础。"

做市商

Trade.xyz 市场上的做市格局高度集中。前 5 名做市商占据了做市总量的 50%，前 13 名达到 80%，前 21 名达到 90%。少数几家机构处理了该平台绝大部分的做市挂单。

按钱包排名划分的累积做市交易量份额。前 5 大机构运行了 50% 的做市资金流，前 13 名达到 80%，前 21 名达到 90%。

第 2 大做市商是整个群体中最有趣的一个钱包。

0xc926ddba…98d3 以 0.52% 的成交率完成了 43.9 亿美元的交易量，这是教科书级别的 maker 特征。Arkham 将该地址标记为 Polymarket 上的 "Powell"。

Trade.xyz 上最大的做市商之一，竟然是一个在 HIP-3 上运行多市场报价簿的 Polymarket 用户。

其他一些值得注意的做市机构包括：

Jump Crypto 运行着两个钱包，总交易量达 31.5 亿美元。资金来自 0xf584…d621，一个被 Arkham 聚类标记的 Jump 金库钱包，持有价值超过 1.6 亿美元的多元化资产，包括 LINK、LIT、EIGEN、BNB、ETH、USDC 和 USDT。

Selini Capital 运行着三个钱包：两个通过 API 运行纯挂单报价（0x44a3e1…35dd、0x76987c…4480），一个运行纯激进吃单（0x427be6…d1d9）。Selini 的总交易足迹达 10.3 亿美元。

Hyperliquid 自身的订单流标签功能区分了 Selini 的做市钱包与其高频交易钱包。同一家机构在订单簿的买卖双边都有布局。

Wintermute 运行着一个做市钱包，交易量为 2.296 亿美元（0xecb63caa…2b00），体量小于 Jump 或 Selini。资金来源是 OKX。

Trade.xyz 上排名前列的做市商（按交易量排名）。Powell、Jump Crypto、Selini Capital 和 Wintermute 占据了订单簿中可溯源身份的份额。

除了有名字的机构外，大部分做市交易量来自没有实体身份归属但资金来源清晰的钱包：Kraken、Binance、Coinbase、UnitXYZ 跨链桥，或 Hyperliquid 原生资金。

他们的行为特征是做市商，但地址背后的操作者从未接触过能让 Arkham 追踪到身份的带标签服务。

做市商的订单/成交比率中位数为 19.4，意味着每产生一笔成交，大约有 18 个订单作为双边报价的一部分被下达并取消。

相同的前 5 大做市商同时活跃在所有四个 xyz 市场中，说明他们是多市场报价机构，而非四家独立业务。

时间窗口内的做市商清算率为 19.2%，几乎与散户的 20.4% 持平。

随着报价被成交，Trade.xyz 上的做市商会承担方向性风险：一笔大额卖单匹配了买方报价后，机构被动持有多头；一笔大额买单命中卖方报价后，机构被动持有空头。

在 3 月份原油剧烈波动期间，累积的库存头寸迅速反向运动，速度超过了机构的对冲能力，结果五分之一的做市商至少遭遇了一次清算。

统计套利者 / 中频交易机器人

SAT（统计套利吃单者）是做市商订单簿的对手盘。这些钱包运行 90% 以上的 IOC（立即成交或取消）订单，是纯粹的激进吃单者，专门去吃做市商的报价。

按交易量排名的顶级 SAT/HFT 机器人。前 4 大钱包占据了 SAT 总量的 89%，资金来源主要集中在 Bybit。

排名前 4 的 SAT 在 35 亿美元的 SAT 总量中占据了 31 亿美元，集中度高达 89%。

其中两个运行 100% IOC，意味着他们下的每一个订单都是立即成交或取消，没有任何挂单意图。

资金来源聚类将占主导地位的 SAT 画像指向了 Bybit。顶级 SAT 交易量的大部分可追溯到由 Bybit 资助的钱包，这与单一机器人操作实体或一小群机器人操作社区的特征相符。

三个 SAT 带有 Polymarket 账号：loracles（交易量 1,550 万美元，Hyperliquid 累计盈利 2,570 万美元）、Conduit（530 万美元）和 ChadwickLongman（370 万美元）。

Polymarket 在这里浮出水面的原因与其主导下方散户部分的原因相同——预测市场群体是 Trade.xyz 上最常见的跨平台身份。

窗口期内 SAT 的清算率仅为 8.1%，约为做市商和散户的一半。这个群体是订单簿上风控最严格的类别，他们在外部对冲头寸，极少触发追保。

散户群体

我们深入研究了通过 Hyperliquid 界面和构建者集成前端路由订单的前 400 个高交易量散户钱包，排除了前文提到的算法产品（Tread.fi、Planemo Trading 及更广泛的算法构建者群体）。

前 400 个高交易量散户钱包按不同属性类别划分。Polymarket 标记的钱包在实名身份份额中占据主导，贡献了该群体 16.3 亿美元的交易量。

Polymarket： 通过 Arkham 链上标签系统识别出的 Polymarket 账号。

ENS / 社交： ENS 域名或其他无法追溯至 Polymarket 的社交图谱标识符。

CEX 来源： 资金来自中心化交易所的匿名钱包。

跨链桥来源： 通过跨链桥获取资金的匿名钱包。

其他： 自托管 EOA（外部拥有账户）、合约基础设施和空地址活动。

Polymarket 的占比是最引人注目的数据。在前 400 个顶级散户钱包中，有 94 个是可验证的 Polymarket 用户，占据顶级散户交易量的 22%（16.3 亿美元）。

这是散户群体中最大的单一可识别类别。

加上 Polymarket 做市商（Powell，43.9 亿美元）和三个 Polymarket SAT（2,400 万美元），Polymarket 在 Trade.xyz 上的总足迹约为 60 亿美元。

排名前 15 交易量中的 Polymarket 散户钱包精选：

这种重合完全说得通。Polymarket 和 Trade.xyz 通过不同的市场结构（预测市场与永续期货）提供对现实世界结果的加密原生敞口，而钱包层面的数据表明，同一批人正在同一个 EVM 地址上同时运行这两个账本。

ENS 持有者构成了另外 26 个散户钱包，总计约 4 亿美元。

值得注意的钱包包括 caydenb.eth（3,300 万美元）、eggnoodle.eth（3,300 万美元）、ethmerg.eth（1,900 万美元）、baitf1sh.eth（1,600 万美元）和 wanyekest69.eth（680 万美元，累计 PnL 达 1,760 万美元）。

未识别部分按资金来源划分如下：

按来源交易所划分的 CEX 来源散户钱包。Kraken 在未实名的 CEX 来源群体中占据绝对主导。

按来源跨链桥划分的跨链桥来源散户钱包。Hyperunit 和 deBridge 在该群体中占据主导，Stargate 和长尾跨链桥构成了其余部分。

Kraken 在 CEX 来源群体中占主导地位。Hyperunit 和 deBridge 在跨链桥来源群体中占主导地位，Stargate 和长尾跨链桥构成了其余部分。

因此，真正推动 Trade.xyz 订单簿的散户实际上是三个群体：Polymarket 跨界交易者、由 Kraken 提供资金的独立交易者，以及通过 Hyperunit 或 deBridge 进入的 DeFi 原生用户。

将做市商、SAT 和散户群体整合到一个统一视图中，就能看到 Trade.xyz 参与者基础的精简图谱（已剥离女巫层）。

剥离女巫层后的参与者基础图谱。少数专业做市商与少数机器人团队相互博弈，长尾则是 Polymarket 老玩家和 CEX 来源的独立交易者，他们通过 Hyperliquid 界面进行方向性押注。

少数专业做市商与少数机器人团队在订单簿上相互报价，加上长尾的 Polymarket 老玩家和 CEX 来源的独立交易者通过 Hyperliquid 界面进行方向性押注。

这就是 Trade.xyz 订单簿的完整面貌。

结论

最近围绕 Trade.xyz 的讨论集中在一个问题上：平台上的参与是否真实，还是被为预期 TGE 而刷量的女巫钱包所主导。

分析给出了一个分层的答案。

就像任何 TGE 前的 DeFi 市场一样，Trade.xyz 存在女巫层，比如单一操作者通过接力式农场运行成千上万个钱包。然而，女巫层膨胀的是钱包数量，而不是美元交易量。

我们没有发现专门为虚增美元交易量而构建的大规模刷单操作的证据。数据中看似刷量的行为，大部分是通过散户做市机器人运行的：钱包在订单簿双边挂单，增加盘口深度，而不是消耗它。

现存的真实交易量来自可识别的账本。顶级散户钱包的很大一部分带有 Polymarket 账号、ENS 记录或社交图谱标识符，而最大的加密流动性机构（Jump Crypto、Selini Capital、Wintermute）与方向性基金 Abraxas Capital 一起留下了清晰的足迹。

散户群体与 Polymarket 存在异常庞大的重叠，而后者本身就是一个围绕相同投机需求建立的产品。

膨胀的钱包数量是 TGE 前的常见现象。它并没有延伸到美元交易量上，也没有蔓延到路由这些资金的可识别群体中。

HyperTracker 的 API 揭示了 Hyperliquid 市场的完整深度，这在其他地方根本无法获取。

我们将数百万个钱包细分为不同的群体，并跟踪它们随时间推移的行为，从而创建了用于分析和回测真实交易者行为的最丰富数据集之一。

最重要的是，我们在近乎实时的状态下从原始成交数据中重建交易，并提供对仓位、未结订单和不断演变的市场结构的实时可见性。

虽然应用程序展示了可能性，但 API 才是支撑这一切的隐藏层。对于寻求真正优势的基金、算法团队和构建者来说，这是一个全面的智能技术栈。"

— CoinMarketMan 和 HyperTracker 联合创始人 djkanzen